媒體報道
“這是一個無形資產(chǎn)快速超越有形資產(chǎn)的時代，它將重構(gòu)我們對企業(yè)的估值體系。”在采訪中，鄔傳雁不止一次提到了“無形資產(chǎn)”這一概念。
無形資產(chǎn)，指的是企業(yè)的組織構(gòu)架、制度流程、研發(fā)投入、企業(yè)文化、人才培養(yǎng)等軟實力。《沒有資本的資本主義》一書曾寫道，根據(jù)估算，微軟的實物資產(chǎn)只占它市值的1%，顯然，微軟工程師的專業(yè)知識以及他們使用的代碼要重要得多；和微軟一樣，全球市值前十的企業(yè)中有七家是IT公司，它們最重要的資產(chǎn)都是無形資產(chǎn)——包括算法、人才和品牌。
泓德基金副總經(jīng)理、泓德遠見回報基金經(jīng)理鄔傳雁，是一位極度注重企業(yè)無形資產(chǎn)的基金經(jīng)理。
在近期接受藍鯨財經(jīng)專訪時，他詳細講述了自己長達27年的股票投資生涯中從短線高手到完全放棄博弈，專注于“尋找能夠持有十年以上的公司”的投資理念進化過程，并且分享了自己近年來對企業(yè)“無形資產(chǎn)”的思考。
他認為，當工業(yè)時代讓位于數(shù)字時代，企業(yè)文化、組織架構(gòu)、IT投入等無形資產(chǎn)早已超越有形資產(chǎn)，成為企業(yè)價值的重要來源；其中，最近三年新上市的公司多在成立之初就采用了比較符合未來趨勢的管理思路和組織構(gòu)架，通過IT系統(tǒng)實現(xiàn)了高效率的精細化管理，少數(shù)公司還將權力部門變成了服務部門，而將員工作為客戶來對待。
鄔傳雁說：“這是一場重大的變革，但市場上原有的估值體系并未將研究型人才、企業(yè)文化、管理系統(tǒng)等無形資產(chǎn)考慮其中，雖然目前的經(jīng)濟理念對此研究尚不充分，但實際已經(jīng)發(fā)生。”
# 對話
從短線高手到徹底放棄博弈
問：你從事股票投資超過25年，投資理念和投資策略發(fā)生過哪些進化？分別是什么契機？
鄔傳雁：我從1993年開始做股票投資，到2000年之前，一直比較偏技術分析；2000年起進入保險資管工作了14年，這14年受到了很多風控上的熏陶。
保險和其他金融機構(gòu)不一樣，它要求每年都要創(chuàng)造絕對收益，如果連續(xù)兩年達不到考核目標，就會有很大的壓力。這意味著我的投資不能出錯，在不能出錯的前提下，再去尋找機會。
2000年~2008年，我做過很多波段操作，有基于宏觀經(jīng)濟、政策導向的，也有基于重大事件、市場風向的。總體來說，當時做波段收益還算可以，也得到了提拔。
那時候我還挺胖的，體質(zhì)也比較差，一直處于亞健康狀態(tài)。因為身體原因，我開始反思，花了兩三年時間沉浸在讀《黃帝內(nèi)經(jīng)》里，逐漸接受了“天人合一”的生活方式和思維模式，把欲望降下去，讓心態(tài)平靜下來。
當我完全根據(jù)自然規(guī)律去作息時，不知不覺就改變了很多習慣，不僅是生活上的，還有投資上的。
比如，投資品種的風險是大家經(jīng)常關注的，但操作策略的風險卻不易被覺察。過去做短線時，我曾經(jīng)研究了很多對市場敏感反應的操作策略，但這些都是博弈，雖然短期有效，但是效率很低，仍然沒辦法保證長期不出錯；當我們把所有的博弈成分都拿掉之后，就會發(fā)現(xiàn)，只有一種操作策略可以做到長期有效，那就是回到價值投資，買入一只好股票踏實持有十年以上，賺企業(yè)長期管理經(jīng)營的錢。
就像查理·芒格所說，如果我知道自己死在哪里，就永遠不去那里。這其實是在做事前風控，當我們從風控出發(fā)做投資，本身就能達到回撤小、波動低、長期收益高的目標。
這是我來泓德之前在做的事情，放棄博弈，形成事前風控的理念，追求絕對收益目標，并且做到長期主義和知行合一。
問：來到泓德之后呢？你的持股集中度以2017年為界發(fā)生了大幅度提升，當時發(fā)生了什么？
鄔傳雁：2014年底來到泓德后，我主動放棄了管理職責，完全讓自己沉浸在投資里。過去五年，我一直在做一件事——尋找能夠持有十年以上的公司。
當然，最開始這個目標并不清晰，所以在2015~2016年，我也做過一些行業(yè)配置，比如曾經(jīng)超配過醫(yī)藥。這是一個市場普遍看好的賽道，但公司分化很大，有些公司甚至存在爆雷的風險。
出于風控的考慮，我們做了大量的負面調(diào)研，對一些不合格的股票進行清理，也加大了對優(yōu)質(zhì)股票的基本面研究力度，所以股票池數(shù)量大幅減少；再加上2018年市場大跌，我們提高了股票倉位，所以持股集中度有了明顯提升。后續(xù)隨著股票池的緩慢擴展，集中度也會逐步下降。
經(jīng)過這些年的不斷反思之后，我對自己的投資做了很多減法，比如不做波段、不追熱點、不做行業(yè)配置、不做風格輪動，把100%的時間都用來尋找能夠持有十年以上的公司上。
IT系統(tǒng)驅(qū)動新公司出現(xiàn)新管理架構(gòu)
問：市場上很多人談長期投資，但很少有人會把投資期限拉到十年以上，怎么能找到可以持有十年以上的公司？這些公司有什么共同特征嗎？
鄔傳雁：如果我對股票的期望持有期是十年，那么和其他人相比，我們的股票池會有本質(zhì)區(qū)別。
談投資，我們一般關注三個方面：管理、業(yè)務和價格。
比如，很多人談長期投資，他們看股票的期望持有期多是3~5年，這更多是在看一個業(yè)務的拐點或爆發(fā)點，價值源泉是業(yè)務增長、行業(yè)景氣、盈利模式等等。對于這些內(nèi)容，全市場看得見的聰明人很多，賺取超額收益會很難。
但如果把持有期拉長到十年以上，價值源泉就不是業(yè)務層面了，而是企業(yè)的管理，包括組織構(gòu)架、價值觀和企業(yè)文化等，也就是人的動力。
在今天這個時代，準確來說，應該是從過去十年到未來三十年，看人會越來越重要，人的價值觀、思維模式以及所形成的文化決定了組織能否成功。
問：為什么劃定了過去十年到未來三十年這個時間段？
鄔傳雁：這與我們的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有關，過去是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，現(xiàn)在正在向數(shù)字化轉(zhuǎn)型。這背后隱含的邏輯是，有形經(jīng)濟在向無形經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。
原先市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是以有形資產(chǎn)為主，而現(xiàn)在是無形資產(chǎn)越來越重要，比如服務效率、組織構(gòu)架、制度流程、研發(fā)投入、企業(yè)文化等等，無形資產(chǎn)構(gòu)成了無形經(jīng)濟。
這是一個無形資產(chǎn)快速超越有形資產(chǎn)的時代，它將重構(gòu)我們對企業(yè)的估值邏輯。
首先，原有的估值體系未將研究型人才、企業(yè)文化、管理系統(tǒng)等無形資產(chǎn)考慮其中，這意味著無法對以無形資產(chǎn)為主以及注重建立無形資產(chǎn)護城河的好公司給出合理的價值判斷，估值體系亟待重構(gòu)。
同時，在這個巨大的變革中，勞動力體系的變化也影響著市場對公司的估值。從工業(yè)時代以體力為主的勞動力構(gòu)架，到數(shù)字化時代以知識技能為主的勞動力體系，智慧越來越可以創(chuàng)造更高效的價值。這種新勞動力體系將打開企業(yè)估值的新面貌，即通過管理體系和企業(yè)文化，將勞動力創(chuàng)造價值和資本屬性激發(fā)出來。
未來，如何激發(fā)勞動力自我驅(qū)動、自我升級，將是企業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)；而組織構(gòu)架、思維模式及管理手段等無形資產(chǎn)，將演變成這個時代企業(yè)淘汰升級與更新?lián)Q代的重要因素。
問：你曾經(jīng)多次在季報中講，加強了對次新股的研究，因為它們有比較符合未來趨勢的管理思路和組織構(gòu)架，就是指數(shù)字化背景下的無形資產(chǎn)嗎？
鄔傳雁：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背后是人的轉(zhuǎn)型，一般老企業(yè)轉(zhuǎn)型是比較困難的，各種部門分割、互相掣肘；而最近兩三年新上市的企業(yè)多在一開始就接受了新的理念，好企業(yè)的比例會更高。
這些新公司大多本身就有高效率的組織構(gòu)架、員工自驅(qū)動的管理模式。在一些新型的組織架構(gòu)中，原先縱向的職能部門從權力者變成服務方，將員工作為客戶來對待。
那么，變革靠的是什么？是IT平臺、IT技術。管理層把管理權力放下，并不是指他不管了，而是以更高效的方式管理，比如通過大數(shù)據(jù)實現(xiàn)過程管理、精細化管理，隨時掌握各個層級員工的績效、上下游客戶的需求。
上半年疫情期間，我做了一個調(diào)研，把自己投的公司的IT系統(tǒng)全部調(diào)研了一遍。然后我發(fā)現(xiàn)，這些分布在各個不同行業(yè)的公司都加大了IT投入，權力部門變成了服務部門。
這是一場重大的管理革命。研究一家公司，過去看利潤，現(xiàn)在看投入，比如IT投入、研發(fā)投入、員工的平均收入等。
問：能不能具體講一下，看人的價值觀、看組織架構(gòu)和企業(yè)文化這些無形資產(chǎn)，主要是看哪些維度？
鄔傳雁：第一，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，人的什么能力最重要？我覺的是從善如流的學習能力。我經(jīng)常會去觀察企業(yè)的管理層在讀什么書，工作和生活狀態(tài)是怎么樣的，朋友圈都有哪些人。如果一家公司從創(chuàng)始人到各級員工都能不斷學習新知識，不因循守舊，這家公司大概率不會被時代淘汰。
第二是遠大的理想，到底多遠大，反映著管理者的修為。A股有些公司的股東上市后就想套現(xiàn)退出，這是把理想僅停留在了家庭財富和權力上，并不算遠大；真正遠大的理想是以完成偉大的事業(yè)為方向，比如把企業(yè)做成全世界的龍頭，造福人類。把財富當作工具而不是目標，這是優(yōu)秀企業(yè)家需要具備的覺悟。
第三，是一些從量變到質(zhì)變的積累，包括人才、產(chǎn)品、客戶的積累。我們是在用做一級市場的方法投二級市場，但不同一級市場，上市公司大多數(shù)已經(jīng)成立了十多年，我們要觀察過去十幾二十年里，公司的量變有沒有引起一些質(zhì)變。
比如，流水的兵不可能有鐵打的營盤，人應該是固定資產(chǎn)而非流動資產(chǎn)，如何留住人才，而且通過長期的激勵讓員工自驅(qū)動地做貢獻，而不是靠短期的獎勵或者壓力，對一家企業(yè)能否長遠發(fā)展非常重要；另外，產(chǎn)品的提前積累、超前布局很重要。這不是指多樣化經(jīng)營，而是說把一個產(chǎn)品專注做好之后，用現(xiàn)金流去孵化第二個、第三個產(chǎn)品。真正能基業(yè)長青的好公司，是有第二、第三成長曲線的。
第四，我還會進行一些負面調(diào)研，找說真話的公司。負面調(diào)研是個試金石，好公司是歡迎的，大部分公司是不歡迎的。
問：有沒有一些投資案例，是已經(jīng)注重組織架構(gòu)、員工自我驅(qū)動力這些無形資產(chǎn)的？
鄔傳雁：比如大消費領域里，大多數(shù)消費公司都認為，通過經(jīng)銷商管經(jīng)銷商，一級管二級、二級管三級是特別正常的事情，但很少有人思考這里面的弊病。
首先，經(jīng)銷商管經(jīng)銷商的模式是買賣關系，這里最大的問題是通過給價差的方式消耗了巨量的管理費；其次，未來消費公司將越來越需要品牌，需要傳播價值觀和理念，但是經(jīng)銷商的漏損很大，他們沒有責任和義務去為企業(yè)傳播價值觀。
我們通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，有少數(shù)公司在十幾年前就認識到了這個問題，并做出了改變。他們將所有的經(jīng)銷商都設為一級經(jīng)銷商，平等、扁平化管理，即使是鄉(xiāng)鎮(zhèn)里的基層經(jīng)銷商，大家收到的價格、服務都是一樣的；因此，企業(yè)省出了大量管理費，他們又把內(nèi)部的營銷管理團隊做得很有競爭力。這樣一種經(jīng)營理念，對于大消費領域來說是一種降維打擊。
還有一家公司很有意思，他在過去十幾年建立了一個非常有意思的企業(yè)文化——平等基礎上的誠信。誠信可以降低很多管理成本，比如人力資源管理過程中減少審批，加班和開支自己報銷，但與此同時對不誠信零容忍，使得公司形成誠信文化，甚至可以做到自驅(qū)動。
怎么解決員工自驅(qū)動的問題？比如有一家公司規(guī)定，只要員工想出了業(yè)務流程的改進措施，被采用了能夠有效，就會從節(jié)約的費用里拿出一部分獎勵給員工。獎勵的金額很高，但產(chǎn)生的效益更高。
無形資產(chǎn)被低估，認知差將帶來市場波動
問：你上述對于無形資產(chǎn)將重構(gòu)估值體系的判斷，將如何影響未來的市場？
鄔傳雁：綜合來看，我們?nèi)匀粓猿殖L期結(jié)構(gòu)性牛市的判斷，但也需提示，這個過程中市場可能有比較大的波動，波動的來源就是投資者的預期差。
市場上一部分投資者仍用傳統(tǒng)的估值體系評估市場現(xiàn)狀，而傳統(tǒng)估值體系缺乏對無形資產(chǎn)的有效評估，真正代表未來長期趨勢的好股票的無形資產(chǎn)將被嚴重低估；而另一部分已經(jīng)轉(zhuǎn)換思維模式的投資者將意識到真正代表未來趨勢好股票在二三十年估值偏高將是一種常態(tài)。
在此情況下，不同投資者對于估值和公司價值的不同認知，短期將可能給市場帶來較大的波動。
落腳到投資上，一方面，我們會繼續(xù)尋找注重建立無形資產(chǎn)護城河的企業(yè)，現(xiàn)金流優(yōu)秀，并持續(xù)有效投入研發(fā)、數(shù)字化等，提高效率及競爭力等未來無形資產(chǎn)的構(gòu)建；另一方面也會辯證地看待目前市盈率偏高的企業(yè)，如果這部分公司不能跟上時代發(fā)展的趨勢，企業(yè)管理無法升級，企業(yè)文化無法跟上，那么需謹慎估值，如果這類公司不斷升級投資建設企業(yè)無形資產(chǎn)護城河，那在未來將會有大機會。
風險提示：投資有風險，入市需謹慎。文中觀點僅代表個人觀點，不作為對投資決策承諾，文章內(nèi)信息均來源于公開資料，本文作者對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。文章中的內(nèi)容和意見基于對歷史數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，不保證所包含的內(nèi)容和意見在未來不發(fā)生變化。本文僅供參考，在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人投資建議。
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