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從業十年以上，對一個基金經理來說，意味著什么？
在外界的評價中，有時是更老道的經驗，有時是更完整的體系，有時是更成熟的業績評價。但對于基金經理自身而言，也許，很多時候是面臨一個更現實的問題——如何不被變化的時代所淘汰。
畢竟一招無法吃遍天下鮮，更無法在劇烈變動的市場穿越牛熊穩坐十年，呈現長期穩健業績。在這個意義上，自我變革和進化才是從業年限的數字背后更艱深的命題。
作為一位低調的行業老將，今年已經是泓德基金投研總監王克玉做基金經理的第十一個年頭。
泓德基金投研總監王克玉
2010年，王克玉從TMT行業研究員走上基金經理的崗位，彼時A股市場里中小創轟轟烈烈的賺錢效應才剛剛開始拉開帷幕，在如火如荼的TMT行業里早已儲備了多年研究經驗的王克玉，曾憑借長盛電子信息產業基金一舉奪得2013年的股票型基金亞軍，其管理的另一只基金長盛創新先鋒在隨后的2014年、2015年連續斬獲五年期金基金獎。
2015年王克玉加入泓德，選擇了這家彼時剛剛成立不久的首家個人系公募基金公司。打動王克玉的一點在于，泓德的創始團隊對“投資專業性”的強調。從加入泓德擔任基金經理、投研總監至今，王克玉在追求更專業化的道路上，最重要的一課就是拓寬行業覆蓋面，將TMT行業的投資與研究，逐漸延伸到全行業，尤其是消費。
交學費的過程并不容易，壓力最大的一年就是2017年。這一年，對于早年在成長股上如魚得水的基金經理們都是一次極富挑戰的考驗。結構性的藍籌大白馬行情，讓大消費行業成為了“皇冠上的明珠”，此前在消費股上沒有投資經驗的王克玉，也遭遇了從業至今唯一一次較大幅度跑輸市場。
如果只是風格的一時偏頗，或是市場短期因素的擾動，或許還不是真正的壓力。但是，王克玉敏銳地意識到，消費行業將會是未來不可或缺的一個戰場，偏偏又是當時自己的短板，他必須盡快補足。
“因為自己以前看制造業、看TMT，一直不投消費，所以每次消費股特別好的時候，我都非常痛苦。2017年消費開始成為大家非常關注的行業，而這個領域對于我來說是一個新的領域，一開始準備并不充分；制造業當時又面臨產能過剩，整個行業都沒有特別好的機會，因此在市場不斷演進的過程中，我就比較被動，壓力比較大?！?/span>
認識到這個問題之后，王克玉在泓德逐漸完善的投研團隊中，開始萃取對消費股投資的理解和認知，在持續的討論中，既在中觀層面形成了對行業的整體理解，也提高了自下而上的公司認知，投資權重逐漸提高，持倉行業分布也更加均衡。
如今再回過頭，從結果來看，王克玉顯然完成了一次重要的能力躍遷，持續地戰勝著市場，其在泓德管理時間最長的基金泓德優選成長，在五年多的時間里，取得了159.56%的任期回報，年化收益率超過18%，而同期滬深300漲幅僅為51.56%，年化收益率7.95%。
與此同時，對風險有著深刻認知的王克玉，也表現出了強大的防守能力，在2016年、2018年的熊市，以及今年以來的震蕩市中都有不俗的表現。
那么，作為一個十年公募老將，王克玉究竟如何進化自己的投資理念，怎么區分投資行業中變革的時代與不變的原則？同時，作為“公募黑馬”泓德基金的核心成員之一，他如何管理泓德的投研團隊，推動這家中型基金公司的專業化道路？
四月底的一天，遠川投資評論得以和王克玉進行一次深入的訪談。在這次訪談中，我們也圍繞了這兩大主題展開，以下是訪談實錄：
01 變則通，通則久
遠川投資評論 ：從研究員、基金經理到投研總監，不同的崗位和經歷，讓你對投資形成了哪些不同的認識？
王克玉 ：無論是做投資還是研究，需要的都是專業化和職業化。不論在哪個崗位上，作為資管行業的從業者，職業目標都是為我們的客戶創造相對不錯的收益。對于客戶來說，收益目標又要與他們的風險承受能力相匹配，通過投資合適的產品來實現理財目標。
當然在不同的階段，對于崗位也有不同的認識，研究員和基金經理這兩份工作對一個人的要求也不盡相同。我自己最突出的感受有兩點。第一個感受是，不管做什么，投資這個行業的要求就是不斷思考，不斷更新自己的認知，更深入的理解一家公司最關鍵最核心的因素是什么。
不同的地方在于，專精和廣闊。剛做研究員的時候更多是深入去看一個行業的情況，分析行業中各家公司的優劣。但做了基金經理之后發現，要做好組合管理，就要不斷拓寬視野，拓展思路，更豐富的能力圈和視野才能幫助基金經理更好地管理組合。
遠川投資評論 ：早期的TMT行業研究，對于你形成自己的投資方法產生了什么樣的影響？
王克玉 ：TMT行業有兩個顯著的特點：一是變化大；二是周期性。
第一，TMT各個細分的小行業，變化都很大，每隔幾年，行業內的公司就會出現比較大的變化和調整。第二，TMT整個行業內很多的業務模式都會呈現出比較典型的周期性。不僅僅是在A股，我們如果去分析臺灣和美國，TMT行業的龍頭公司其發展也有特別強的周期性。
這兩點對我做投資影響非常大，好的一面是，讓自己能夠去跟蹤到很多行業內的變化，并且反應的速度也比較快。當然行業變化速度很快的時候，做投資的教訓也會有很多，失敗的投資案例大多就是來自于對公司的發展沒有做到足夠深入的評估和跟蹤，導致投資的周期比較短。
但是在研究其他行業的時候，則要去做一些思路上的調整，這樣自己的方法才會更行之有效。因為商業模式在不同的行業中有顯著不同的特征，針對傳統電子制造中的邏輯不能簡單的照搬。
例如，TMT行業里眾所周知有一條摩爾定律，每隔18個月，產品的成本就會下降一倍。于是，很多商業模式就是通過產品成本的下降，用性價比拓展客戶。但到了國產手機高端化的邏輯上，實現價值的快速提升，反而是提價，并不是性價比。
遠川投資評論 ：在過往的投資經歷中，哪些時候你覺得壓力比較大？
王克玉 ：壓力最大的應該是2017年，當時消費成為了大家非常關注的行業，而這個行業對于我來說是一個新的領域，剛開始的準備并不夠充分，所以在市場前進的過程中略顯被動，壓力較大。而自己作為一個研究員出身的基金經理，還是習慣自下而上在自己熟悉的制造業領域尋找機會，恰逢當時制造業全行業產能過剩，好機會比較難找。
但是壓力較大的同時，也給了自己較強的學習動力，不斷去拓寬自己的視野。在這個擴圈的過程中，我們首先要對自己有認識，就是盈利較多的投資最終大概率是落在自己能力圈范圍內的行業。
當我一開始對消費股投資并不熟悉的時候，公司整個投研隊伍的賦能就顯得尤為重要，在一起研究和討論的過程中，我對消費行業和個股逐漸有更加深入的認識和理解，這種置信度的提高，反應到投資組合上就是相應的行業權重和勝率都有所提高。
遠川投資評論 ：把能力圈從TMT拓展到消費等更多的行業，在這個過程中，你覺得投資不同行業有哪些變化的邏輯和不變的原則？
王克玉 ：對于投資來說，企業不斷發展，保持合理的資本結構，給投資人帶來良好回報的追求是不變的。如何篩選出這類企業，我們需要排除掉行業特點，找出相對共性的特征。
投資不同行業，相通的一點其實都是未來的空間。但實際上，空間很多時候是一個動態的過程。隨著行業的進步、成本的下降，優秀企業的規模是能夠有比較明顯的擴張的。這里面的關鍵就是優秀，更具體一點說就是企業的競爭優勢。到現在這個階段，尤其要重視企業在全球市場上的國際競爭力。
除了競爭力之外，還要去比較商業模式。但商業模式在不同的行業和領域中，商業模式自然是不同的，在比較的時候就需要分別去把握核心點。
02 選擇的藝術
遠川投資評論 ：你經常提到在投資時自己重點關注成長性，其中尤其要注意區分真成長和偽成長，你具體是如何判斷的？
王克玉 ：其實核心是研究企業真正的長期競爭力，在這個問題上，我覺得有兩個主要方面。
一、企業的經營：要特別的積極進取，有正向思維的企業文化。這一點在去年疫情的企業調研中就有很明顯的區分，很多企業疫情一來馬上就完全封閉，立馬停工停產。但有的企業，在防控疫情的同時，看到了企業發展的機會，就積極地想辦法召集人馬，克服各種生產過程中的困難。
二、合理的激勵機制：企業的管理，光靠理想、遠景是很難的，必須要有相應合理的激勵機制。所以我們現在也會對公司的治理結構、利益分配的機制，包括企業的經營決策體系做一些研究和了解，目的是找到一些機制相對比較合理，能促使其持續穩健發展的企業。
在成長股中，有很多是“一波流”的公司，也不能說是偽成長，只是成長的確定性和持續性比較差，很難有二次、三次的成長曲線。這在很多行業中都存在，比如制造業、電子行業、醫藥行業等。那如何來識別企業成長期限的差異？還是要回到企業自身的競爭力上。
很多公司可能在一兩年或兩三年時間有比較大的成長，但這是建立在極強的行業背景下，公司的能力恰好和行業屬性匹配上。但是抽開行業自身的增長，去分析公司本身核心競爭力的時候會發現，相當多企業的優勢并不是建立在自身的長期發展能力上。在這種情況下就容易在短期爆發后，陷入維持原狀甚至面臨較大的殺估值壓力的風險。
遠川投資評論 ：當市場在估值與成長之間出現矛盾的時候，你會如何選擇？
王克玉 ：我們在尋找有長期競爭力的公司的時候會發現，大家公認的好公司，估值都相對較高。但如果我們把投資過程和企業發展過程對應起來看，一個好的投資組合，它的凈值是不斷創新高；與之類似的是，好的企業盡管會經歷一些波動，但仍會不斷克服遇到的困難，股價、市值不斷創新高。
投資中什么是最關鍵的因素，是安全邊際。這個因素可以使我們避免很多錯誤的選擇和錯誤的決策。所以當估值與成長出現矛盾時，拉長投資期限，企業的成長性是最主要的，其次是估值。
估值這個事情，是二級市場投資者不斷交易出來的結果。在實際投資的時候，我們肯定會先對企業的長期價值做一個判斷，然后不斷的跟市場的估值去對比，只要不是顯著高估，我會傾向于投資這些長期最看好的標的。
但基金經理做組合管理并不是選出來一批好公司就不動了，市場出現比較極致的情況時，還是會從風險控制的角度，對組合進行一定的調整。但如果要做出最優的組合調整，就要求基金經理要在發展的市場、變化的企業中，不斷拓寬投資視野，找到更多新的投資機會。
遠川投資評論 ：你在年報中提到未來的投資會聚焦在優勢產業和優秀管理層這兩個維度，如何定義？在具體的組合管理中，又如何去分布兩者的比重？
王克玉 ：在現有的市場下，能否引領行業快速發展，能否獲取到較大的市場份額，符合這些條件的，我定義為優勢產業，比較典型的是過往的電子制造業，以及當下的汽車制造業。
在投資的時候，我們會盡可能的把優勢產業與優秀管理層這兩方面結合起來，如果確實存在一定矛盾的話，我會優先選擇后者。如果沒有優秀管理團隊，沒有積極進取的心態，即使其他條件都具備，很難成為好的企業，也很難成為一筆好的投資。
比較典型的是過去國內制造業，商業模式不是特別好，盈利也一般，但因為國內市場空間大，有些上市公司的管理團隊又特別厲害，投資這些公司的成功率往往很高。
遠川投資評論 ：你管理的產品幾乎都是長期重倉位運行，什么時刻你會主動地調整倉位？
王克玉 ：會讓我們主動考慮倉位調整的主要是兩個因素。第一個是估值顯著高了，估值是二級市場投資者不斷交易出來的，這是很顯性的特征。我們需要結合企業的盈利情況來具體考慮，如果顯著偏離了估值中樞，那我們就會進行調整。
第二點是能否選出合適性價比的公司，在投資組合中，有時候我們會遇到優質標的已經有了較大的漲幅，這個時候要不要調整的問題。我的做法是，如果沒有更優性價比的替代標的，我是不會主動大幅調整倉位的。
03 公募基金的初心
遠川投資評論 ：你強調在選擇公司的時候去看企業管理層，那么作為泓德基金的投研總監，你認為對于一家公募基金來說，什么樣的管理算是好管理？
王克玉 ：泓德奉行的是投研一體化和深度基本面研究，不論是研究員還是基金經理，都要對公司的價值有深刻的理解，在此基礎上再做重點投資。在投資組合的調整上，我們更多的還是基于公司基本面來抉擇，而不會因為當前市場的風格或者主題而漂移。
在研究標的公司的時候，我們會將研究員與基金經理放在一起組成小組，持續對公司做研究和跟蹤。如果對于同一標的出現了顯著的分歧，我們則會各自做管理和調整。對于我們來說，投資上出現不同意見是常態。不過，如果我們內部能夠在標的上形成比較一致的看法，那么這筆投資成功的概率通常會特別高。
在我看來，對于基金公司的投研管理來說，首先是要正確的認識行業，通過多討論多研究來降低投資出錯的概率；其次是區分市場波動與我們自身工作的價值，要樹立更加理性更加科學的合理考核方式，屏蔽短期表現和波動。最后，要讓整個團隊保持年輕的心態，互相學習，互相幫助，促進大家共同進步。
遠川投資評論 ：泓德的權益基金大部分都是全市場選股的基金，而不是行業主題型產品，在產品設計上是如何考慮的？
王克玉 ：我們在設計產品的時候，會去明確一點：做這樣的產品，對我們的要求是什么，對客戶的要求是什么？我們具不具備這樣的能力？客戶具不具備這樣的能力？
其實無論什么產品，都只是一個工具，最終目的都是為了實現客戶的投資目標。如果是行業特征鮮明的產品，其實對客戶的投資能力是有一定要求——要求他們在行業低估的時候買入，高估的時候賣出。
但現實往往是行業特別火爆，估值比較高的時候，客戶因為過往累積的收益去買入，所以行業主題型的產品收益可能很高，但客戶很多時候難以真正賺到錢。
我們的權益產品都是面向全市場的，客戶構成里也有很多零售客戶，很難要求所有客戶都對行業有準確的評估和把握。既然我們的目標是為了幫助客戶實現財富的增值，那么做全市場選股的產品，把行業做得更均衡些，在極度高估的時候去做一些回避和防守，在有大量機會的時候去做布局，這恰恰又是基金公司的專長所在。
遠川投資評論 ：過去兩年，大眾對基金投資的認知度和接受度有明顯的提高，參與基金投資的人也越來越多。對于普通投資者來說，你有哪些基金投資的建議？
王克玉 ：首先，我們在投資前一定要想清楚合理的投資收益。歷史上看，市場上發展比較好的公司一般長期會有20%的年化收益，還不錯的公司有15%-20%的長期年化收益。在此基礎上，每個人根據自己的需求去設置一個長期收益目標，以此再去匹配大類資產和投資比例，設定合理的權益基金投資占比。
具體到權益基金上，相對而言，我更推薦普通投資者采用定投的方式，因為對于絕大多數非專業人士，是不具備長期擇時能力的，選擇相對均衡的產品長期持有，用定投平滑成本，減少主動判斷市場所做的交易頻次。長期堅持，是可以實現設定的投資目標，達到資產穩健增值目的的。
04 寫在后面
“投資收益的積累是一個漫長的過程，它不會一蹴而就，更不是一馬平川……我們的長期不目標不應該被市場的短期沖擊所困擾。‘行至水窮處，坐看云起時’，在堅定了長期的目標之后，希望我們都能擁有一個從容的心態，在投資中做一個冷靜的樂觀派，懂得時間之美，亦享受時間之果?！?/span>
這段話，摘自王克玉寫給投資者的一封信，字里行間展現了作為一個成熟的投資人面對短期充滿焦慮情緒的市場時，淡定、從容的長期眼光。在當下這個令很多人患得患失的震蕩市場里，談長期主義，似乎有些“遠水解不了近渴”，但與其說是檢驗基民，不如也把這樣的市場當做是對基金經理踐行認知的檢驗。
與王克玉訪談的過程中，我們最大的感受就是“正”，不論是投資理念還是操作實踐，不論是對收益的理解還是對風險的管理，都是一位能力全面、非常周正的基金經理。事實上，這也正是許多能夠在市場里持續十年創造收益的基金經理，最重要的特質。
短期的漲跌或是因為風格、周期、運氣等等各方面的因素，但如何從業績中辨認出真正屬于基金經理自身的能力？對于普通的基金投資者們來說，有一條選擇的“捷徑”，就是拉長業績的周期，用十年持續創造收益的眼光篩選基金經理。
回到開頭的問題上，這或許也是十年以上從業年限的另一重意義：平滑掉一個人的風格、周期和運氣，磨礪出真正的璞玉。
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