媒體報道
近期股市持續走強，上半年完美收官。但是經歷過多輪牛熊的機構老將們，在看到機會的同時，也更多提到的一點就是敬畏市場，泓德基金基金經理王克玉就是其中之一。本周，王克玉對《紅周刊》表示，到目前為止，景氣度最高的是上游，但資源品的投資難度較大。而在全球產業鏈重構過程中，給中國很多細分領域的專精型公司提供了難得的發展機會，極高的專業壁壘將使得這類公司在發展空間打開后仍能保持很高的盈利能力。
“下半年，一旦全球金融體系流動性出現問題，市場出現非常大的波動，也可能會傳導到國內。”王克玉認為這是下半年投資人最需要警惕的。
需警惕全球流動性風險
下半年看好汽車電動化和智能化
《紅周刊》：滬指2863點的政策已基本確認。您如何看待近期股指強勢反彈？
王克玉：今年2月份以后滬深兩市出現較大幅度下跌，到3月中旬和4月下旬，投資者對市場面的討論連續得到政策層面集中的正面回應。而投資者會考察不同狀態下的估值和安全邊際。3月中旬的港股以及4月末的A股，不少優質公司估值跌到非常有吸引力的水平。隨著五一假期后疫情各方面情況逐漸明朗，也消除了對市場的負面影響。
《紅周刊》：上半年迄今，很多場外因素對股市運行造成了困擾，比如戰爭、疫情、油價、美聯儲加息等，特別是給經濟前景蒙上陰影。但近期，內地各行業提振經濟的政策頻頻出臺，如何辯證地看待這樣的雙面性？下半年，我們需要警惕怎樣的場外風險，特別是如何理解財政貨幣政策，對于場內流動性的抽水和蓄水作用？
王克玉：今年，國際形勢和國內經濟發展變化都比較大。這也是中國發展到一定規模后需要經歷的，目前國內形成完整的產業鏈，抵御風險的能力顯著提高。但短期的經濟活動確實受到了疫情的影響，尤其對服務業沖擊很大。
經濟運行和金融市場很復雜，經濟主體在其中也會不斷改變行為。下半年，我們主要關注兩方面風險：一是持續的歐洲區域戰爭對全球經濟復蘇的影響，以及對中國出口的不利影響；二是海外金融市場波動，過去一年發達國家的通貨膨脹水平持續提高，目前已達近20年來的高位，金融體系面臨不斷收縮的壓力，在收縮過程中金融市場或會產生一定波動。雖然A股市場并非是緊跟美國市場的影子市場，和歐美市場沒有必然的聯動，但倘若國際金融市場產生非常大的波動，全球金融體系的流動性出現問題，也勢必會影響到A股，這是下半年需要警惕的。
目前，國內政策環境和發達國家有很大不同。受疫情和房地產影響，目前國內經濟本身增速較慢，在這樣的背景下，貨幣政策會維持相對寬松的狀況，財政政策也會有一些減稅等相關政策出臺，這些都會對經濟主體起到較為積極的作用。所以我們總體上對國內流動性持樂觀態度。
《紅周刊》：下半年市場的投資主線你覺得會在哪里？
王克玉：關于下半年投資主線，我認為首先要考慮偏長期因素，雖不一定在下半年完全體現，但卻是我們投資的重要指引。從產業研究看，汽車和自動化領域實力提升很明顯，中國制造業轉型升級仍是我們長期關注的方向。
《紅周刊》：您看好的資產有很明顯的中國產業優勢，像汽車和消費電子等，能否談下您的行業思路？
王克玉：我很看好中國的汽車行業，近幾年國內從汽車終端產品到零部件的發展都部分印證了我們最初的判斷，往前看仍有空間。但具體到產業投資層面，還需要把握行業企業的估值。
汽車產業鏈是全球最大的產業之一，中國的汽車供應鏈發展較晚，但最近10年發生了明顯變化，主要有三方面：一是往電動化方向發展，解決了中國企業在動力系統方向上的劣勢；二是汽車智能化，分兩個層面。其一為智能座艙，這與中國過去消費電子行業發展有密切關聯性，在中國汽車品牌以及很多合資廠商中得到快速推廣；三是智能駕駛，這對產業技術提出高要求，且實際應用場景還在不斷探索當中。在汽車產業鏈發展過程中，過去本土企業在終端產品和零部件領域長期處于低價值量環節，在向中高端產品的多次沖鋒中遭遇很大阻力，因此中國長期作為非常大的消費市場和制造基地，但電動化和智能化帶來的產業鏈重構，給眾多企業提供了歷史性的發展機遇。
這一輪汽車產業鏈的變化是由創新型車企拉動的。特斯拉和蔚小理等新勢力已躋身主流車企，單車銷量在細分品類里經常霸榜。特別是它們對新消費群體的需求把握和快速開發的能力，使得它們的未來銷量有望保持快速增長。傳統企業中轉型快的企業也在電動化浪潮中獲得快速發展，但形成鮮明對比的是眾多傳統車企暮氣漸重。
這些企業紛紛打破了過去傳統產業鏈組織形態，組建了更高效也更豐富的零部件供應鏈，這使得它們一方面能夠大幅降低零部件采購成本，特別是在加快智能車燈、空氣懸掛等高端配置方面在中價位段車型的導入。車企主導的智能駕駛領域的研發提高了車企與消費者的互動，消除其早期的品牌劣勢，目前已在消費者中樹立起非常強的技術和性能標簽。
《紅周刊》：近期市場上熱點快速輪動，賽道股投資邏輯坍塌，未來結構性牛市的概率更大，當前底部區域布局，投資者應該注意哪些問題？如何選擇性價比合適的板塊和具體標的？
王克玉：做投資，經歷的環境愈多，積累的教訓也愈多，對我們而言也是投資策略不斷優化，投資體系不斷完善的過程。不論采取何種策略，都是為了應對市場的不確定性，很難說有固定的套路。
就像所謂的賽道股，我想最初大家投資時并非按照賽道邏輯去投的。無論是2019年的半導體還是2020年的醫藥，這些行業里優秀公司的能力經過長期積累已具備明顯競爭優勢，加上需求的拉動企業盈利增速大幅提高，投資者關注度自然越來越高。到后期投資者簡單劃分投資賽道，開始將某一賽道“打包”投資，并在2021年初達到極致。那么這些賽道承載了過高預期，短期內大幅上漲，累積了比較大的風險。
往后看，我們最關注的還是公司的長期投資價值，特別是在目前的底部區域，更需要加強對產業和公司基本面的研究。首先是產業的空間和它的業務模式，其次是對公司競爭優勢的判斷，再就是估值，選擇性價比更高的公司。估值過高的公司有兩種可能性，一是企業長期發展非常好，但估值過高潛在收益率就比較低；二是看錯了，估值很高是基本面低于預期，會給組合造成很大的沖擊。
今年上游景氣度最高但投資有難度
綜合考慮目前我更關注科創板
《紅周刊》：在市場牛熊更替、周期循環的時候，您如何進行倉位“擇時”？
王克玉：我管理的主要是偏股型基金產品，倉位大多是相對穩定的，平時很少基于對市場的短期預測來調整倉位。由于組合管理主要是基于對上市公司的長期投資機會而做部分優化，我的組合換手率處于同業內較低的水平。
有兩種情況會出現倉位調整：一是投資環境發生明顯變化，而市場反應不是很充分；二是市場中的標的估值過高，難以找到較好的投資機會。
年初，我的組合主要分成三部分：一是長期看好的汽車零部件、半導體等行業；二是地產、金融等從去年年中開始估值相對偏低的品種；三是有色、化工等受益于通脹趨勢的品種。年初至今，第一部分資產受負面沖擊較大，第二部分資產綜合貢獻5%左右的收益率，第三部分也貢獻了一定的正收益。
《紅周刊》：接下來進入中報披露期，二級市場有炒業績的“傳統”，從您掌握的數據來看，哪幾個行業具備較好的配置價值呢？
王克玉：今年對業績做預判難度很大，對于國內企業來說，影響最大的是上游原材料的成本，另外今年內需非常弱，外需狀況比較好，但后續也會面臨一定壓力。
我認為今年景氣度最高的是上游，特別是資源品中的能源相關行業，經過了長期的產能收縮之后，在需求和突發事件的刺激下商品價格大幅上漲，企業盈利能力陡然提高。但資源品的投資難度較大，特別是在目前高價格開始抑制需求的情況下。
在我們長期投的汽車零部件行業，不同公司也存在較大差異。有的收入快速增長，但也遭受較大的原材料壓力，我們在尋找具有較強成本轉嫁能力的公司。現在大家對制造業整體盈利預期都不太樂觀，如果公司盈利能持平或者雙位數增長，就是超預期了。
《紅周刊》：在主板、創業板、科創板乃至港交所選擇其一布局，您會選擇哪里？您喜歡站隊“價值”還是“成長”呢？
王克玉：選擇某一類風格的資產，基金經理的能力圈是決定性因素，其次才是投資目標的匹配。我們無法論證投資哪個市場的收益率更高，但我個人更傾向于投資處在快速成長階段的企業。在綜合考慮公司的發展空間、競爭力以及估值因素之下，目前我更關注科創板。 經過2021年市場波動后，很多公司已跌破發行價，部分公司回撤高達60%。這些公司多是各細分行業的龍頭，資產負債表很健康，在研發投入、客戶開發等方面也取得了比較好的進展。特別是一些化工材料、半導體行業公司，估值很有吸引力。雖然短期也有各類問題，但這類成長性資產3-5年的盈利增長或將達到一倍到兩倍之間，估值水平也會有合理提升，這將會給我們的組合凈值帶來較好表現。
關于成長和價值的選擇題，市場在過去幾年給投資者上了非常經典的一課，不同的金融市場環境對選擇哪一類風格的資產有很大影響。為何從2021年下半年開始，傳統產業較新興產業的公司具有明顯優勢呢？重要因素就是通貨膨脹，通脹一方面提高了許多公司的盈利水平；另一方面也使金融體系的流動性發生了較大變化，預期收益率上漲對遠期成長型公司的估值造成很大沖擊。
投資半導體最忌諱以情懷為邏輯
輔助駕駛領域優勢顯著
《紅周刊》：深入談談您長期關注的半導體類股票吧。
王克玉：半導體和創新藥行業有一些共性特征，例如研發支出規模都很大，行業領先的公司過去長期在歐美發達國家。但是近10年間，大量優秀人才回國創業，創立了大批優質企業，團隊背景和研發能力開始在國際上具有一定競爭力。半導體行業產業鏈較長、具有比較強的周期性，下游需求的變化要經過一段時間才會傳導到上游供給端。
2019-2020年是半導體行業很好的投資階段，當時下游需求明顯擴張，公司前期的盈利增速非常快。目前國內有些半導體公司產品線擴張很快，但近期以消費電子為代表的行業下行，導致公司短期業績一般，估值也很低。但行業有下行期就有上行期，周期好轉后，仍有較好的投資機會。
半導體業務范圍廣，是材料和工藝引領行業發展，它的規律就是芯片處理能力越來越強、集成度越來越高。
《紅周刊》：選擇半導體板塊中的公司，應該注意哪些具體的點？
王克玉：半導體行業的投資專業性強、風險大，對個人投資者有明顯壁壘，最忌諱以情懷為邏輯。很多投資人是沒有專業的知識背景，選擇一些類似行業主題基金或是相對簡單的方式。如果是具備較強專業背景的投資者，可在研究之后看能否在龍頭以外找到特定的投資機會。
半導體行業固定成本較高，公司盈利波動較大，在市場情緒好時容易過度樂觀。投資最關鍵的是看重公司的產品能力和產品空間。比較典型的如汽車產業在向電動化和智能化的發展過程中要用到越來越多的芯片，下游需求和國產替代的機遇依然存在。
《紅周刊》：談到智能汽車，二級市場并無對應標的，產業鏈也不如新能源汽車廣泛。您當前如何布局呢？
王克玉：看智能汽車的重要因素，是智能化性能是否獲得消費者認可，消費者是否愿意為之付出高溢價。2015年前，許多車企也推出過輔助駕駛功能，但因技術和成本問題導致搭載率很低，直到中國的零部件公司最近幾年越來越多在中低端車里大量推廣。車最主要的功能之一是移動，智能駕駛能極大解放人的時間，有很大的市場機會。
我們現在投的企業主要集中在智能座艙輔助駕駛領域，該領域投資邏輯清晰，中國企業有明顯產業優勢。一是中國的電子制造業很發達，各個層面都有很完整的產業鏈；二是中國工程師整體的能力強、開發速度快。
《紅周刊》：目前市場上有化工企業切入新能源賽道。您對化工行業也有長期的跟蹤研究，能否談談目前化工股配置的價值。
王克玉：一些國內化工企業從產業鏈層面仍具備比較大拓展空間。龍頭公司通常具有顯著的一體化成本優勢。
在投資化工股我會重點關注具備技術和工藝優勢、下游擴張空間大的公司。
組合長期收益來自α和β的疊加
ROE階段回報可判斷是否為優秀公司
《紅周刊》：作為一名任職超過11年的基金經理，能否介紹下您的投資框架？
王克玉：做基金經理最關鍵要考慮清楚幾個因素，一是長期收益來源；二是收益率的合理區間。然后再想辦法迭代升級投資方法，提高組合的長期收益率。我們一直是自下而上的投資模式，收益來源于標的公司長期利潤增長，長期收益也有合理區間。
但長期投資框架放在中短期市場環境中，需要做優化。A股特點是，中短期層面個股估值波動區間大。且由于金融市場波動幅度難以判定，為了讓組合保持較強韌性，我也在組合內部做了一些風格對沖。在投資中特別注重標的所處產業和公司競爭力，另外也更傾向于選擇商業模式較好的行業。
《紅周刊》：您遵循自下而上的選股策略，組合收益來自投資公司的階段性成長，那么對于標的肯定有時間錯配上的管理。能否舉例來說明您如何平衡組合的阿爾法和貝塔收益的。
王克玉：我們組合長期收益是阿爾法和貝塔的疊加。短期以行業的貝塔收益為主，阿爾法只有在相對偏長期的環境里才比較有效。
我之所以會去選階段性的成長標的，是基于對企業外部環境以及內部狀態的認識。商業競爭是非常激烈的，企業要持續面對技術變革、供應鏈等外部變化沖擊，就像智能手機顛覆功能型手機的這種變化，也會出現在汽車領域。而從企業內部變化來看，其實任何企業發展到一定階段都會面臨組織規模擴大、效率不可避免下滑的境況，企業需要不斷重構體系來保持戰斗力和競爭力。
再比如，過去幾年給我們帶來很大收益的是新能源領域的投資。最初投資時，新能源行業景氣度較低，業內公司經營和財務短期比較一般，但我們還是基于業內公司的競爭優勢和整個行業廣闊的發展空間進行了投資。
《紅周刊》：保持一個合理穩定的年化收益頗為不易，公募排名每年都會發生巨變，以您多年實踐的經驗來看，保持長期業績不掉隊的關鍵點在哪里？能否舉例說明，您是如何來把握標的買賣點呢？
王克玉：第一個問題是基金經理必須面對的職業生涯的挑戰。對于基金經理，想長期在這個行業深耕，需要做到以下三方面。一是拓展行業視野，要能夠跟上經濟體當中最主要的產業趨勢；二是強化對公司運營的理解；三是增強組合的韌性。當然不同的人選擇各異，有的組合風格鮮明，階段性業績非常好，但就我而言會更多強調組合的韌性。
第二個問題，賣點最難把握的。世上沒有完美的企業，我們是基于對企業未來價值的預判，在充分研究后買進持有。如果在后期持續跟蹤中，發現一些核心因素和預期有偏差，或發現誤判，就會賣出。另外，在市場波動比較大的環境里，如果一些行業的公司企業盈利非常好、估值擴張幅度較大時，我們也會階段性調整，以此來優化組合風險收益。
《紅周刊》：公司ROE階段性回報保持在多少可以判定為優秀公司？
王克玉：我們非常重視ROE持續保持較高水平的公司，這對它的業務模式提出了比較高的要求。典型的如消費品公司，這類公司通過長期的渠道建設和品牌維護，投入了非常多的資源，這些資源雖然在賬面沒有得到充分的體現，但卻在它的消費者和目標客戶中保持了比較合適的品牌定位，使得公司經營持續性穩定性非常好，同時表現為非常強的盈利能力。
另一類公司本身盈利呈現出較強的周期波動，這與它的產品定價機制有關，但這些公司在長期的競爭中已占據很高的市場份額，綜合規模優勢使得它相比同行具有明顯的成本優勢，這類公司即使在景氣周期較差的環境下也能保持在一個合理的ROE水平。在景氣周期向上的過程中，它的ROE水平能夠快速提升。放在3-5年的周期來看，也能夠為投資者創造非常好的回報。
ROE是財務的一個結果，最關鍵還是對公司經營能力的分析，不同的行業資本結構有較大差異。放在3年周期角度說，我認為ROE平均在15%以上就是比較優秀的公司了。
《紅周刊》：您把波動看成是投資的一部分。您是如何應對波動的呢？
王克玉：波動是金融體系的常態，過去很長時間，大家投固定收益率產品比較多，對金融產品的波動體會不深。但從2018年之后金融產品改成凈值型產品，“波動”就成為客戶必須去承受的現實狀況。
基金經理在從業過程中，都會階段性地面對這樣的情況，基金經理從心理上要有充分預期。更重要的是基金經理要從專業方面判斷。一是做好組合流動性的準備，很多時候組合管理出現問題是流動性的問題；二是平時要做好研究工作，充分認識公司的長期價值，在市場大幅波動之后才有能力做出必要的交易來優化組合。
過去兩年市場波動較大，我也在思考如何優化組合，我的感受是投資時組合還是需要保持一定的冗余度，有一定的安全緩沖后，市場再出現沖擊時，我們就有能力去吸收這樣的沖擊。
《紅周刊》：您認為好公司是市場的基石，也是對未來市場樂觀的原因之一。職業投資人有種說法：既要低頭看路，也要抬頭看天。您是如何平衡宏觀的望遠鏡和個股微觀顯微鏡的？
王克玉：我們具體制定投資決策時，很難從宏觀推導到中觀乃至公司。所以做投資時，我們更多是自下而上，首先去分析這個企業的具體競爭優勢，包括財務情況、產品技術面以及同行業對比等。這是我們投資時自下而上最主要的工作。做完這些就是抬頭看天了，主要是看當前階段中國產業優勢，這是從中觀到宏觀層面應考慮的問題。
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