媒體報(bào)道
鄔傳雁，現(xiàn)任泓德基金管理有限公司副總經(jīng)理；泓德遠(yuǎn)見回報(bào)等基金的基金經(jīng)理。曾任幸福人壽保險(xiǎn)股份有限公司總裁助理兼投資管理中心總經(jīng)理、陽光保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司資產(chǎn)管理中心投資負(fù)責(zé)人。具有16年資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，擅長大類資產(chǎn)配置，投資風(fēng)格穩(wěn)健。
泓德遠(yuǎn)見回報(bào)鄔傳雁：做堅(jiān)定的價(jià)值投資者
在投資中，很多人都喜歡談?wù)搩r(jià)值投資，但在實(shí)踐中，很多人又往往容易成為趨勢投資者，真正踐行價(jià)值投資理念的人少之又少，或許是因?yàn)橐跓狳c(diǎn)叢生的資本市場中尋找真正有價(jià)值的東西非常之難，而跟隨趨勢，成功往往會來得更快一些。泓德遠(yuǎn)見回報(bào)的基金經(jīng)理鄔傳雁算得上是一個非常堅(jiān)定的價(jià)值投資者，在投資中，重長期布局，看估值、控回撤，不追熱點(diǎn)和主題，成為他的主要風(fēng)格，而這或許得益于他多年以來的保險(xiǎn)資管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。在保險(xiǎn)行業(yè)中，絕對收益往往被當(dāng)作考察投資業(yè)績最重要的指標(biāo)，帶著這樣的目標(biāo)和習(xí)慣前行，也讓鄔傳雁在投資工作當(dāng)中，走得格外穩(wěn)健和從容。
根據(jù)銀河證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年3月17日，鄔傳雁所管理的混合型基金——泓德遠(yuǎn)見回報(bào)過去一年收益率是22.56%，在同類產(chǎn)品業(yè)績漲幅的四分位排名中穩(wěn)居前列。3月14日，這只基金進(jìn)行了成立以來的首次分紅，分紅比例為10%左右，以穩(wěn)健的收益和分紅為投資者創(chuàng)造了不錯的回報(bào)。
長期追求收益短期控制回撤
鄔傳雁所管理的泓德遠(yuǎn)見回報(bào)不但在2016年取得了不俗的業(yè)績，而且在控制回撤方面也做得極為出色。保險(xiǎn)的從業(yè)背景使他養(yǎng)成了追求絕對收益目標(biāo)的習(xí)慣，而在這個目標(biāo)之下，是極為嚴(yán)格的紀(jì)律性，以及對于公司發(fā)展的每一步腳踏實(shí)地的研究。
您所管理的泓德遠(yuǎn)見回報(bào)在2016年取得了不錯的正收益，在銀河證券的同類業(yè)績排名中位列第三，您是如何做到的？
鄔傳雁：泓德遠(yuǎn)見回報(bào)這只產(chǎn)品從成立之初，就設(shè)定了追求絕對收益這個目標(biāo)。所以在投資當(dāng)中，我格外注重長期布局，“中長期追求收益，短期控回撤”，這個目標(biāo)也體現(xiàn)在投資管理的每個環(huán)節(jié)當(dāng)中，包括大類資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、組合構(gòu)建與調(diào)整、交易這四個環(huán)節(jié)。特別是在市場大幅調(diào)整的過程中，嚴(yán)格對產(chǎn)品回撤進(jìn)行控制、秉承價(jià)值投資理念，在穩(wěn)健前提下積極挖掘真正具有成長潛力的股票和高等級債的投資機(jī)會，追求絕對收益目標(biāo)，使得這只基金的凈值始終保持在1元以上。
保險(xiǎn)的從業(yè)經(jīng)歷對您的投資思想會有影響嗎？
鄔傳雁：我在保險(xiǎn)的時(shí)間比較長。長期以來，保險(xiǎn)投資的目標(biāo)是追求絕對收益前提下的相對收益，每年都要賺錢，行情好的時(shí)候也不能少賺，這個壓力其實(shí)挺大的。這是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的資金成本需要靠投資來覆蓋，假如你一年賺錢一年賠錢，財(cái)務(wù)波動就會特別大。
但公募基金和券商不同，在這里，相對收益才是長期目標(biāo)，在短期內(nèi)適度關(guān)注絕對收益，也就是控制回撤，我覺得這是更符合投資規(guī)律的。
始終將估值放在第一位
影響投資的因素有很多，資金面、政策面……不斷影響著投資者的決策，但鄔傳雁始終堅(jiān)持將估值作為投資最重要的依據(jù)，他說這才是反映企業(yè)價(jià)值最核心的東西。
長期追求收益、短期控制回撤，這是一個比較高的目標(biāo)，您是如何實(shí)現(xiàn)的呢？
鄔傳雁：從大類資產(chǎn)配置的角度來說，我會重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)潛在增長率持續(xù)回落背景下的投資機(jī)會。我始終堅(jiān)信我們當(dāng)前的A股市場正處于一個結(jié)構(gòu)性牛市當(dāng)中；在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大調(diào)整的背景下，有很多產(chǎn)業(yè)充滿活力，我會從中挑選那些估值合理的作為投資的主要方向。
影響資本市場的因素有很多，估值、資金、市場情緒等等，但資金、市場情緒等都是中短期的擾動因素，估值則是更為長期且更能體現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的指標(biāo)。因此，在投資當(dāng)中，我關(guān)注的主要就是估值這個指標(biāo)，而在很大程度上會忽略其它的短期因素。
簡單說來，就是當(dāng)我覺得股票估值偏貴的時(shí)候，就會降低倉位，等到估值水平普遍便宜或者合理的時(shí)候，再把倉位提上去。通常估值合理的股票，下跌的風(fēng)險(xiǎn)小一些，從長遠(yuǎn)來看，上升的空間也會大一些，在這個時(shí)候加大倉位，能夠在比較低的位置上加大彈性。這是長期追求收益，短期控制回撤的一個思想。
當(dāng)然估值是一項(xiàng)復(fù)雜的指標(biāo)，它并不是用簡單的市盈率或市凈率能夠表達(dá)的。比如有些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市盈率很低但上升空間較小，而一些代表轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)市盈率較高但成長空間較大，這種時(shí)候，我們通過比較計(jì)算反而覺得后者的估值更便宜。總之，在考慮估值時(shí)，除了市盈率、市凈率等相對估值指標(biāo)外，我還會綜合考量諸如公司管理層的管理能力、行業(yè)前景以及未來盈利兌現(xiàn)的可能性大小、市場利率水平等很多因素進(jìn)行絕對估值的計(jì)算。從整個組合來看，我覺得長期的平均收益率能夠達(dá)到10%-15%就挺好的。
所以，您的持倉當(dāng)中一直超配醫(yī)藥，也是基于對估值的判斷嗎？
鄔傳雁：是的，在遠(yuǎn)見回報(bào)的股票配置當(dāng)中，醫(yī)藥一直是超配的行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，隨著人口老齡化趨勢持續(xù)、嬰兒出生率回升，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)整體需求不斷增加；醫(yī)改的不斷推進(jìn)將持續(xù)釋放改革紅利。從數(shù)據(jù)來看，目前我國健康產(chǎn)業(yè)占GDP的4%-5%，而美國、加拿大等國的占比均超過10%-15%，行業(yè)有巨大的增長空間。而且國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)白馬股在2016年收入、凈利潤皆表現(xiàn)穩(wěn)健，增速遠(yuǎn)高于國外龍頭的前提下，估值水平并不明顯高于國際同行業(yè)。因此我認(rèn)為醫(yī)藥醫(yī)療板塊的優(yōu)質(zhì)企業(yè)股價(jià)后續(xù)仍有較大的、持續(xù)的成長空間。
尋找確定性
成長的確定性是美好的，也是很多人都在追尋的，但在真正履行這一目標(biāo)的時(shí)候，面臨的困難比想象中大得多。它需要極強(qiáng)的自我約束能力，需要在紛繁復(fù)雜的投資世界中剔除噪音，也需要找到真正有價(jià)值的股票。
如果說大類資產(chǎn)配置您最關(guān)注的是估值，那么在行業(yè)配置和組合構(gòu)建上，您最關(guān)注的因素是什么？
鄔傳雁：確定性。不論是行業(yè)配置還是組合構(gòu)建，我都會去尋找未來5-10年確定性比較強(qiáng)的朝陽行業(yè)或企業(yè)。不論是出于短期控制回撤還是長期追求收益的目標(biāo)，確定性都是最有價(jià)值的。這也意味著，我會在無形中剔除各種熱點(diǎn)、題材。
如何鑒別確定性比較強(qiáng)的增長，或者說是真成長呢？
鄔傳雁：其實(shí)很多人都在尋找確定性，只是看誰更堅(jiān)守這個紀(jì)律罷了。我認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營的過程中，專一非常重要，我比較喜歡選擇那些長期專注于某一個領(lǐng)域或子行業(yè)、重視管理、舍得做研發(fā)投入的企業(yè)，這樣的企業(yè)通過內(nèi)生努力，經(jīng)過五到十年的積累，能夠形成在各自細(xì)分領(lǐng)域上的技術(shù)優(yōu)勢和管理優(yōu)勢，增長的確定性也會更強(qiáng)。選擇真成長就要舍棄一些東西，比如排除那些依靠轉(zhuǎn)型、收購的公司。
其次還要看企業(yè)的管理是否優(yōu)秀，包括公司的治理結(jié)構(gòu)是否合理，管理層是否足夠的誠信，這一點(diǎn)從年報(bào)上就可以看得出來，真成長的公司每年都會努力朝著年報(bào)中既定的目標(biāo)去做，而不是經(jīng)常改變方向。
我希望尋找那樣的公司，它們賺錢的路最好特別堅(jiān)實(shí)。做公司就像做人，有激進(jìn)和穩(wěn)健之分，激進(jìn)可以博取短期的高回報(bào)，但也潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
在交易層面呢，您通常會采取怎樣的策略去實(shí)現(xiàn)您的投資目標(biāo)？
鄔傳雁：這個層面，我會柔性地采用較為確定性增厚收益的策略，包括逆向策略、波動性管理來穩(wěn)定地賺取超額收益。其實(shí)概括起來很簡單，就是適當(dāng)?shù)貏討B(tài)管理組合β值。在股市漲得高時(shí)增加價(jià)值股配置比例、減少成長股配置比例，降低β值控制回撤，而在股市下跌時(shí)則采用相反的方式增厚收益。同時(shí)，年初的時(shí)候可以進(jìn)取一些，特別是在底部區(qū)域大膽增加股票配置，一旦市場反彈，再根據(jù)股票的估值水平?jīng)Q定降低股票配置的節(jié)奏。
克服認(rèn)知的局限
在投資中，每個人都會犯錯，發(fā)現(xiàn)錯誤的時(shí)候，及時(shí)糾偏也是一種自律。鄔傳雁始終堅(jiān)持分散的投資策略，策略大于判斷，或者是他賺錢的又一方法論。
您的前十大重倉股都比較分散，這也是您的投資風(fēng)格嗎？
鄔傳雁：分散首先是為了控制回撤，我覺得人的認(rèn)知程度是有限的，特別是中短期認(rèn)知。我曾經(jīng)就碰到過這樣的股票，基本面都沒有問題，但偏偏遇上了大股東減持，連續(xù)兩天跌7-8個點(diǎn)。所以一般看好的股票通常只買1個多點(diǎn)，拿得多了就需要賭判斷，而判斷是有可能會出錯的，越短期越容易出錯。在投資中，我認(rèn)為策略應(yīng)該大于判斷，這是控制回撤的思路。另一個角度，從長期看這也能增厚收益。分散之后，每個階段都有表現(xiàn)好的股票和表現(xiàn)不好的股票，漲得多的就賣出。我的任務(wù)是尋找長期基本面好的股票，對于這樣的股票，完全可以在跌的時(shí)候加碼買。建立在踏實(shí)的基本面研究的基礎(chǔ)上，可以開發(fā)出很多的交易策略。比如波動性管理，跌的時(shí)候加大組合的波動性，漲的時(shí)候把彈性降下來。市場暴跌的時(shí)候多買成長股，起來之后再換價(jià)值股。
在個股如此分散的情況下，個人的精力如何能夠覆蓋這么多的股票？
鄔傳雁：我自己研究的大約有30來只，大部分還是靠研究員和基金經(jīng)理之間的交流。我是工科出身，現(xiàn)在也像在用工科的方法做投資，用目標(biāo)推導(dǎo)出路徑、方法，一旦認(rèn)定了就形成紀(jì)律。平時(shí)我會有意不去見一些分析師，不去聽一些晨會，靜下心來尋找自己真正需要的東西。人的精力的確是有限的，我會把所有的精力都放在基本面研究上，這樣在短期內(nèi)可以控制回撤，長期則能找到好的東西。
對于2017年的市場，您怎么看？
鄔傳雁：從大類資產(chǎn)配置的角度來說，我覺得2017年，股票依然是更有吸引力的資產(chǎn)。
2016年末債券市場的超預(yù)期調(diào)整顯然提升了固定收益資產(chǎn)中長期配置價(jià)值，但相對于優(yōu)質(zhì)股票仍然缺乏應(yīng)有的吸引力。這并不影響債券市場在2017年震蕩后回到慢牛軌道，畢竟實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期能承受的發(fā)債利率要比目前債券收益率低。
股票市場2017年仍然會貫穿業(yè)績增長這個主基調(diào)，我一直預(yù)期的結(jié)構(gòu)型牛市特點(diǎn)會在2017年得到體現(xiàn)。2017年我仍將堅(jiān)持大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和行業(yè)配置結(jié)構(gòu)的基本穩(wěn)定，股票配置比例會穩(wěn)定在大約70%左右，不會做比較大的變動，除非市場出現(xiàn)非常超預(yù)期的波動；行業(yè)上，堅(jiān)持超配醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)，在金融服務(wù)行業(yè)中繼續(xù)挑選管理優(yōu)秀的公司保持適當(dāng)?shù)呐渲帽壤?/span>
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