媒體報道
多年的研究生涯為我的投資工作打上了深刻的烙印，這篇文章我想從研究者的視角而不只是基金經理的視角入手，分享一些我們在選擇一個行業或一家企業時最基本的研究框架。
熟悉泓德基金的投資者都知道，在我們公司的投資體系里，基本面研究占據著至關重要的位置，在我們的基本面研究體系里，主要包含了這樣幾個維度：
第一是行業景氣周期、市場規模和空間、行業發展驅動力；第二是產業鏈、商業模式、競爭格局、行業壁壘；第三是行業特征、關鍵環節、供需分析；第四是管理層分析、競爭優勢分析、成長性分析；第五是財務預測、公司估值。
這篇文章我們就從一個非常重要且最為常見的切入點——商業模式開始談起。以下以光伏行業作為案例，是因為這是最近幾年發展極為曲折且爭議較多的一個行業。
市場對于光伏行業的成長空間普遍看好，但對這個行業給出的估值卻普遍偏低，這背后其實有一個非常有趣的邏輯。在我們研究商業模式的時候，首先會去想企業如何賺錢。我們知道，光伏電站的產品就是電，它有兩個銷售途徑：一是賣給國家電網，二是賣給企業。在國家電網這條線，他們的競爭對手是當地火電、水電的價格；而賣給普通企業，他們的競爭對手是工商業電價。電站運營周期一般為20-25年，因此評價項目的內部收益率（IRR）是影響電站運營商投資需求的核心指標。而從商業模式來看，影響IRR的要素主要有資金成本、土地租金、屋頂資源、系統成本、光照小時數、補貼電價等；由于光伏的發電成本遠遠高于水電和火電，所以無論賣給誰，企業的投資回報率都是負的，而在影響IRR的要素中，資金成本、土地租金、屋頂資源、光照小時數均為資源要素，是行業內企業無法控制的外部變量。因此，在過去的十多年中，補貼電價和系統成本成為驅動行業需求的關鍵因素。光伏行業的發展周期隨著國家的電價補貼政策而波動成為過去多年比較典型的光伏行業的商業模式。
因此，光伏行業在發展早期表現出對于補貼的高依賴特點，但政府的補貼政策并非一勞永逸，它們往往隨著需求的爆發而下調，從而行業發展表現出了極強的周期性。并且每當這個行業發展到一個階段性的巔峰，就有一些企業經營較為激進，開始涉足與主業無關的領域，而當行業景氣周期下行時，又有很多企業開始衰退乃至破產。在行業周期性波動的過程中，后進入者則憑借后發優勢完成超越，從而這么多年這個行業的龍頭一直在變遷。
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