媒體報道
管理百億以上的巨額資金，年化回報率達到15%以上甚至更高。近幾年來，在激烈的市場競爭中，A股市場已有一批優秀的年輕基金經理成長起來。依托扎實的高等教育背景，以及老一代資深基金經理的言傳身教，他們已成為資本市場的中堅力量。
泓德基金的研究部總監秦毅，便是其中之一。
秦毅從燕園走來，物理學博士出身的他，卻因為在讀博期間選修了林毅夫老師的《中國經濟專題》對經濟學產生了濃厚興趣，進而改變了自己的人生軌道。
隨后，他陸續通過CFA考試并在2012年畢業后進入證券行業，先后在陽光資產管理公司、泓德基金從事行業研究、專戶投資和公募基金管理。
“我很幸運的是，從入行至今，一路走來，總是能從能力很強的前輩身上學到很多東西，不斷提高個人的能力，從而把握住公司快速發展的機會。”秦毅在采訪中表示。
在陽光資產管理公司工作期間，時任研究總監周立杰教會了他如何建立完整的研究框架，如何成為一個合格的研究員；進入泓德基金后，資歷深厚的公司投研總監王克玉，教會了他如何區分主要邏輯和次要邏輯，抓住決定公司未來發展的關鍵點；有20年資管經驗的副總經理鄔傳雁，教會了他如何研究管理層，包括關注哪些維度，用什么研究框架等；總經理王德曉教會了他如何把研究成果轉化為投資，如何運用組合管理的思維去構建和調整股票組合。
從2015年6月開始管理專戶，旋即遇到杠桿牛市泡沫破滅，接著又是2016年1月的熔斷；2017年開始管理公募半年之后便迎來了2018年的熊市，秦毅的投資生涯談不上順風順水，但他取得了出色的業績，而且構建起了自己比較完整的投資框架。
據wind數據顯示，秦毅現在共管理著5只基金，合計管理規模約142億元。他從2018年12月27日起接手管理泓德泓華，截至2020年11月30日，該基金在他任期內的累計收益率為190.77%。
近日，藍鯨財經對秦毅進行了專訪，就他的成長經歷、投資框架和后市展望等進行了交流。
對話
動態優化風險收益比
問：今年以來，你對投資組合做了四次較大的調整：一是春節前減持航空、機場、食品飲料等板塊；二是2月底增持醫藥、食品飲料等板塊，進一步減持機場、航空；三是3月中下旬趁低位增持優質行業龍頭；四是在二季度減持了高估值的食品、醫藥，增持了低估值的金融、地產、化工。請問能否詳細談談你的操作邏輯？
秦毅：在日常投資的過程中，基金經理主要做兩件事：一是按照一定標準選出符合要求的個股，構建投資組合；二是進行日常的投資組合管理，不斷優化風險收益比。
優化組合風險收益比的方法主要有四點：
一是個股的評分和排序。我會站在當前時間點對個股進行綜合評分，從行業、公司、估值三個層面，綜合考慮它們的行業空間、商業模式、競爭壁壘、管理層、競爭優勢、公司估值等因子，打出一個分數，然后按照分數從高到低排序，給予這些公司不同權重，從而形成投資組合。
在形成投資組合后，我會定期重新對組合進行檢查和梳理，看排序是否需要調整。
在絕大部分時候，其實并不需要調整，只有在某些特殊時間點。比如今年6月底，醫藥與食品飲料的估值已經漲到歷史性高位，而金融、地產、化工等順周期股的估值很低，這時候減倉醫藥和消費，加倉順周期，組合風險收益比就會得到優化；類似的，我們在國內疫情剛剛發生時減持了航空、機場、食品飲料等與內需相關的行業，2月底海外疫情爆發后進一步減持機場、航空，相應加倉了內需相關行業如食品飲料、醫藥等行業。
這幾次調整看起來是自上而下的過程，但其實是自下而上個股性價比的動態對比、重新排序。
二是行業分散。我會有意識地檢查行業分布情況，盡量避免某一個大類行業持倉超過20%。分散是免費的午餐，只要做了行業分散，組合的風險收益比一定會得到優化。
三是倉位管理。我們只在一輪牛熊的過程中才進行一次大的倉位管理，例如在2018年下半年熊市底部區域，我們把倉位加到一個很高的水平，如果不發生特別大的風險性事件，我們將在下一輪牛市出現明顯泡沫時，再制定減倉規劃并執行。
四是做一些看起來簡單，但只要做了就能獲得確定性收益的事情，比如定增、大宗交易替換等，或者在可轉債的價格合適且轉股溢價率很低甚至為零時，我會購買可轉債，獲得比購買股票更優的風險收益比；再比如，按照基金合同要求，組合里必須有5%的現金或者現金等價物，對于這5%的資產，我會買1年內到期的利率債，獲取遠高于活期存款的收益率。
基于深度研究的高勝率
問：面對這么多行業和公司，你如何確定自己的重點研究范圍？
秦毅：在選股時，我會依托公司整個投研團隊，使用一套完整的基本面分析框架，包括行業分析、公司分析和估值分析：
行業分析包括市場規模和空間、市場增長驅動力、行業景氣周期、行業產業鏈、商業模式、競爭要素、競爭格局、供需關系等；公司分析包括管理層、競爭優勢、成長空間、財務狀況等的分析；估值分析包括絕對估值分析和相對估值分析。
在眾多的關注因素中，我最關注的有四點：
一是行業空間是否足夠大，因為只有大行業才能誕生大公司。
二是公司能否構筑較高的競爭壁壘，競爭壁壘比商業模式更重要，哪怕是一般的商業模式，只要能構筑起高壁壘，也可以成長為好公司。
比如制造業，它的門檻不高、競爭激烈，每年產品價格都會下降，只能以量補價，或者不斷開發新產品，是一個非常辛苦的行業。但即使這樣，行業里依然誕生出了很強大的公司，因為它們構筑起了很高的競爭壁壘。
三是管理層，除了商業模式極好的行業如白酒、免稅、機場等，其他絕大多數公司的管理層能決定公司未來的天花板。
四是估值。行業空間、競爭壁壘、管理層決定了這家公司是否優秀，而估值則決定了投資的時間點。我對估值的容忍度較高，好公司即使估值偏高一點也可以接受，但不會投有明顯估值泡沫的好公司。
問：能不能具體講一下，你是如何給公司進行估值和定價的？
秦毅：第一方面看絕對估值。我們通過基本面框架的分析，建立公司的財務模型和預測，并使用自由現金流貼現進行估值。
我們采用了一個比較高的貼現率，做公司自由現金流貼現，貼現出來的結果往往比市值偏低一些。但是在2018年下半年和2019年上半年，我們計算出來的很多公司的絕對估值要高于當時的市值；而在現在的時點，銀行、地產、化工中好股票的絕對估值也高于市值。
做絕對估值的局限性是，只能對公司現有比較確定的業務進行估值。但在具體投資過程中，我們發現，近幾年一些很優秀的公司在不斷開發新產品和新業務，發展速度大幅超出市場預期。對于這些公司，今年計算出來的估值遠高于2018年。
正是因為絕對估值模型存在這種不確定性，我們對優秀公司的估值容忍度就會比較高。
第二方面看估值的相對比較。我會對持倉中的公司進行反復的對比，包括同一行業的不同公司和不同行業的公司。在對比的過程中，我們在不斷加深對于公司的認識和對估值的理解的同時，還會根據當前時間點的風險收益比調整排序。
調整排序的過程，實際上就是在保證組合資產配置不變的前提下，通過公司基本面和估值的相對比較，對持倉的個股完成調整的過程。行業比較和公司比較是一件非常重要的事情。
光伏行業的集中度提高和一體化趨勢
問：你從2018年末就開始布局光伏板塊，能不能詳細講一下光伏行業的歷史發展進程和未來趨勢？
秦毅：由于較高的發電成本，歷史上，光伏裝機主要由補貼政策驅動，政策決定需求周期。整個光伏行業在歷史上共經歷了三次大的周期，都是由于補貼政策調整引發的行業洗牌：
第一輪大調整發生在2009年前后，受金融危機影響，各國財政收緊，代表國家西班牙大幅削減補貼政策，使得需求端增速大幅下降，疊加硅料產能增長，引發光伏行業第一輪嚴重產能過剩，多晶硅價格暴跌；
第二輪是2012年前后，歐洲對中國光伏企業提出“雙反”調查，廉價的光伏產品無法進入歐洲市場，疊加歐洲補貼政策退坡，高成本抑制了市場需求，導致眾多光伏企業宣告破產；
第三輪是2018年起，中國補貼政策退坡，起步較早的歐洲光伏市場已平價上網，2020年是中國實行光伏補貼的最后一年，明年以后中國也將實現平價上網。
一旦進入光伏平價上網時代，需求趨于穩定，行業大洗牌可能就很難再發生。
同時，光伏的市場集中度將進一步提高。光伏產業的產品偏同質化，最后拼的是價格，在市場集中度提升過程中，公司的成本管控能力成為關鍵因素。在今年疫情沖擊中，集中度的提升已經呈加速趨勢。
此外，還有一個值得注意的點，近兩年，光伏行業已經出現了一體化趨勢。
今年3季度，組件的上游都在漲價，而組件價格卻已在前兩個季度在訂單中鎖定，導致組件難以贏利，只有既做硅片/電池片又做組件的企業仍能賺錢。這意味著，未來單一的硅片廠或組件廠會比較困難，因為如果只做單一環節，意味著你在產業鏈的話語權會大幅度削弱。
對于未來的光伏產業來說，一家公司需要擁有產業鏈中兩個甚至兩個以上的環節才能生存下來。
問：在需求增長趨于穩定的同時，光伏行業是否還存在較大的技術迭代風險？
秦毅：對于科技含量不是很高的制造業來說，從10年的緯度看，主要有供給、需求和技術三個變量。
光伏行業的需求變量過去10年波動較大，未來會趨于趨定，而供給和技術這兩個變量的風險依然存在，但可以通過跟蹤研究予以控制和管理。
目前，硅片和組件環節的變量較小，而電池片的技術變量相對大一些。現在主要是PERK電池，未來將是HJT還是IBC或者其他技術路線，目前來看還存在一定的不確定性。
問：對于明年的市場，你有怎樣的預期？
秦毅：從全球角度看，盡管疫苗將獲批上市，但是從獲批到有足夠的產能，再到較高的接種比例，這中間至少需要一年。因此，明年底前，海外疫情對全球經濟的負面影響會一直存在。而中國已經恢復得很好，受疫情影響而出現的大量產能缺口將繼續轉移到中國。
在中國經濟恢復增長的確定性很高背景下，A股市場高估值板塊和低估值板塊間將呈收斂態勢，投資者對明年收益率的預期需要降低，不宜把近兩年較高的收益率當作常態。
同時，從未來兩至三年的緯度看，全球經濟有望在明年底起恢復正常，而優質成長股在經過一年左右的估值消化后將重現具有吸引力的性價比。
在良好的基本面和流動性支持下，A股市場走出較大級別的牛市完全可以期待。
風險提示：投資有風險，入市需謹慎。文中觀點僅代表個人觀點，不作為對投資決策承諾，文章內信息均來源于公開資料，本文作者對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。文章中的內容和意見基于對歷史數據的分析結果，不保證所包含的內容和意見在未來不發生變化。本文僅供參考，在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人投資建議。
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