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  在黑天鵝事件擾動下，醫藥行業再度成為焦點。其因專業度高，細分子行業繁多，投資工作也相對復雜。近年來，市場已經認識到該行業是一個成長空間巨大的朝陽產業：需求剛性、科技創新密集、行業天花板遙不可見，這讓醫藥行業成為投資界長期的明星。

   但是，投資醫藥行業并不簡單：“醫藥”名為行業，實際是一個由諸多子行業湊在一起的行業組合，每個子行業分別代表著不同品類的藥品、器械和服務，有著各自的邏輯和規律。

   醫藥行業的研究方法

   醫藥行業可以按照一級子行業、二級子行業、三級、四級、品類、品規、適應癥、治療線8個層級細分，企業間的競爭只會發生在最下面的4個層級。因此，對于醫藥行業的研究和投資，從認識業務特征的角度，我們會遇到大量細碎、深入的知識點需要攻克。

以醫療器械為例，看醫藥行業的層級劃分

   面對該行業，是可以獲得對投資標的的深度理解、在一個小局部獲得超越市場認識的。隨著研究和認識的積累，會發現從繁雜的企業經營信息中，一些普遍的規律更有價值，這就是“能力”。企業能力的范疇同樣需要細分成研發、銷售、生產能力，且逐級往下細分，但是它具有宏觀的普適性，也具有很好的企業間可比性。

以研發能力為例，看企業能力評價

   此外，我們還會評價這些能力在企業未來的長期經營中是否穩定。這就需要考察企業能力的形成原因，一般是從歷史中挖掘企業的能力形成過程，包括由創始人建立的企業文化、靈魂；企業掌舵人的價值觀，以及企業的價值觀；企業組織方式、激勵方式、培養方式，以及企業員工面貌等等。

   把握結構性樂觀的行業趨勢

   長期以來，我國的醫藥行業發展水平較發達國家差距較大，近年來，我國醫療支出占GDP的比例不斷提高，未來很長時間還將持續。

   醫藥行業內可投資標的主體是醫藥制造業，它長期受醫保支付支持，也受到醫保支付的約束，并不是一個純粹的消費行業。醫藥行業天生具備需求高度剛性化的特征，如果以個人為主體去消費，就會導致需求端議價權太弱，市場極度向制造者傾斜，我國是由前年機構改革后新成立的國家醫保局完成。

   在其整體管控下，推動藥品、器械價格大幅度下降成為降低民眾醫藥支出負擔的重要手段，一定程度上壓低了我國醫藥制造業的行業增長速度。醫藥制造業增速自2018年來持續下行，從過去的遠高于名義GDP增速降至接近名義GDP增速。即便是去年股市整體向好，醫藥行業的整體漲幅也不突出：以PE衡量的溢價率30.8%。

   醫保支出有兩個去向：醫藥制造業和醫療服務業。過去醫保支出與醫藥制造業增速基本同步，兩者的增速差距可以理解為過去一直在為醫療服務業補欠賬。在2018年之后，出現了醫保支出增速向上、醫藥制造業增速向下的局面，可以看出國家醫保局的價格管理作用非常顯著。

   在行業增速上僅僅是增速放緩，而在微觀上則有眾多創新能力弱、競爭力差的企業不斷被淘汰，短期收入大幅跳水，更嚴重的甚至失去了長期的發展機會。這時候我們回頭去分析醫藥行業的大空間和剛性需求，會看到推動需求增長的“人口老齡化”，它會在需求、供給兩端都發揮作用，最后形成的可擠壓的因素就是醫藥制造業的“商品價格”。 

   在需求端，人口老齡化的趨勢與人口素質提升的要求共同推動了對醫藥制造業和服務業的需求量，兩者分別乘以商品價格和服務價格，就得到了各自的需求金額，合成總需求金額；在供給端，人口老齡化會抑制并且消耗醫?；鸬臍v史結余，同時也會削弱代際轉移支付的能力，而“歷史結余+代際轉移支付”共同構成未來任一時期的總支付能力；需求金額和支付能力總是要匹配的，因此只能把需求往回退縮，把支付更多的擠壓。但是人口老齡化的另一個效應是服務業價格剛性上漲，這讓需求端唯一可壓縮的只有商品價格。

   在行業陰云籠罩中，我們看到了一批創新能力強、努力向國際MNCs接軌的企業。即使這些企業在短期受到價格壓力的影響，現金流會受到沖擊，但是它們有足夠的生命力去應付沖擊、吸引融資、完成蛻變。所以，在整個行業增速放緩的同時，我們又看到行業出現了一輪相對漫長的核心資產的牛市：這輪牛市自2017年2月持續至今，2019年核心資產相對醫藥行業的溢價率持續提高到110%，但仍低于2018年6月146%的高點。

   我們對醫藥行業的空間的看法，始于宏觀數據，落于結構性的閃光點，從中獲得的是對醫藥行業投資的核心思想——永遠擁抱創新，只選擇最核心最具備創新能力的醫藥企業。

  對于未來的醫藥行業，從長期發展看，長期和中期矛盾是一致的：都是支付能力與剛性需求的沖突，但短期內矛盾實際并不突顯，醫保結余率仍在逐年提高，激烈的政策是對醫療體系提出的更高要求。雖然整個社會的老齡化速度在加快，但并沒有扭轉整個行業的大趨勢，即在一個相對平穩的速度下增長，而激烈的競爭也促使有能力的企業被迫走向國際化，尋找市場。當醫藥制造業出清無效供給后，也給有效供給留出更大的生存空間。

   所以，對2020年乃至以后的醫藥投資，我想應當順應未來幾年產業政策的方向，重點關注幾個方面：

   首先，醫藥制造業的分裂，醫藥制造業的主流正在逐漸脫離大消費板塊。

   其次，創新藥產業鏈由于其稀缺性和目前的政策寬容，仍是未來主投資的方向。CRO/CMO短期景氣度更高，創新藥企業業更能獲取長期價值，至少長期的增長潛力，要看企業國際化的能力。

再次，自主消費板塊，要看中國特色的行業壁壘會有哪些變化。這當中，疫苗行業是一個特例，這次戰疫也讓我們重新審視整個醫藥行業，我們發現過去整個行業對于重癥和一些慢性病的研發投入非常大，但對于傳染病一類有所忽略。

   最后，如醫療器械板塊可選擇性關注政策預警度低的子行業；醫療服務整體是政策受益的方向，但投資很難尋找著力點，建議可關注民營?？漆t院。

   醫藥行業很好地詮釋了自下而上做投資的方法。它給了我們很好的啟示：在較短的時間維度內，行業內的公司或許會隨著行業政策上下起伏，但真正尋找到具備“好業務、好管理、好文化”的公司，在任何行業向下的不利期，都是脫穎而出的機會。