媒體報道
麻省理工學院華裔教授羅聞全在著作《適應性市場》中，認為市場本身會有一個自我進化的機制。很難有一個簡單的方法長期在市場有效。A股市場雖然歷史不長，但過去十年也在不斷進化。那么一個好的投資者該如何進化自己的方法呢？
帶著這個問題，我們訪談了泓德基金的王克玉。早在2013年，王克玉就通過對新興成長股的投資，獲得了當年全市場收益率第二的好成績，并且收獲了當年的金牛獎。作為長期堅守成長股投資的老兵，王克玉在過去幾年對投資方法進行了迭代，越來越看重長期優秀管理層帶來的價值。此外，王克玉是市場上少數的風險厭惡型成長股選手，這讓他能夠在較大泡沫前做到全身而退。
能否談談您是如何看待投資的？
王克玉：我和絕大多數人一樣，最早是看某個細分領域的研究員，所以我最開始做投資的時候，更像是一個行業分析師，主要投自己熟悉的幾個行業，這樣的好處是有一定的能力圈，壞處是行業上比較局限。
后來伴隨著團隊的擴大和自己能力圈的構建，以及在具體投資過程中行業分散的需要，我逐步去投更多的行業。在看了越來越多的行業和公司后，我對公司之間的業務模式對比和思考比較多。
我越來越強烈感受到，真正在投資中帶來比較好長期收益率的，就是優秀的企業本身。這些優秀的企業，能帶來業務持續的發展，競爭力變得越來越強，公司經營的規模越來越大，最終帶來的是利潤持續擴張。
我在A股浸泡的時間很長，A股本身是一個波動很大的市場。過去像我們這種基于基本面出身的專業投資者，往往能通過市場本身的上下波動來賺錢。但我現在的感受是，這個市場在變得越來越理性成熟。過去類似于2007到2009年，以及2014和2015年的大幅波動市場，發生的概率變得越來越小。
您是否認為，過去專業投資者還能通過個人投資者定價錯誤中的賺差價獲得超額收益，未來越來越多收益來自持有優秀企業本身？
王克玉：做了很多年投資之后，我對投資的視角也開始發生變化。最初做投資的時候，我自己看的一些行業會在組合中占比較高，比如TMT和周期品。我的特點是，偏好成長，但又屬于風險厭惡型的投資者，在市場大幅向上波動的時候，會用比較保守的策略應對。每一次市場在高位的時候，我都很少受傷，通過保守的策略來優化自己的組合。
但是做投資時間長了以后，也在思考自己在哪些方面做得不夠好。看了許多國內外的優秀企業后，發現有許多優秀的企業，競爭力不斷在變強，他們是具有長期的Alpha，而不是中短期的波段。這種感覺在2016和2017年后特別明顯。國內外許多的投資人，他們是長期持有這些具有強競爭力的企業。
這是一個比較大的轉變。以前我更傾向于把握一些中短期的行業趨勢，持倉的重倉股幾年會換一遍。現在我希望長期持有比較有把握，具有長期競爭力的公司。
前面您提到了自己投資方法的迭代。我看您曾經在2013年收益率也排名全市場第二，過去業績的進攻型也很強，但反過來說，您又提到自己是比較保守的成長股投資者？
王克玉：2013年的成功是許多內外部因素相結合所導致的。在2012年投的一批成長股整體估值較低，安全邊際很足。到了2013年這一批公司出現了估值修復，之后又有大量公司通過外延并購做大，繼續提高了估值。另一方面，當時投的公司以我熟悉的TMT為主，那個階段這一批公司的表現都比較好。
但之后我自己還是會反思，對所謂的“成功”進行更加客觀的歸因分析。2013年的那一批公司，到了2015年后期出現了明顯的泡沫，在泡沫的時候我是比較警惕的。我個人還是屬于風險偏好比極低的投資者，會看估值是否合理。
另一個比較深的感受是，從今天看當年這一批公司在四五年的時間，利潤也就增長了1倍左右。所以當時的收益率，也有行業紅利，并不是個股的Alpha。
在成長股選手中，我的風險偏好比極低，希望在有安全邊際的時候去做投資。一種是在公司處于早期階段，本身提供了比較大的安全邊際，即使無法兌現，賠率也很劃算。另一種是公司已經做成功了，到了后期的階段。在公司發展中期，看的不是特別清楚的時候，我就不會投。
也就是說，現在您越來越看重確定性？
王克玉：對的，我現在越來越看重投資中的確定性。過去我投資最早從TMT入手，后面加入了醫療和消費品。這一批資產長期的確定性比較高，而且有一批能力被驗證過的管理層，他們會帶著公司不斷前進。用長期視角看，這一批資產的收益空間和穩定性都比較好。
此外，我的組合里還有一批進攻型資產，這些公司大多來自中國具有明顯優勢的產業。包括TMT和制造業。穩定性和進攻型資產會在組合中各占50%，保持組合的多元化和均衡性。
這幾年還有一個強烈的感受是，要把錢投在優秀的管理層身上。一個公司能做大的核心因素，是管理團隊的進取心。比如運動品牌這個行業，過去那么多年，每年都會有一些運動品牌出來，但這些品牌大多數都很短命，只有少數幾家可以通過優秀的管理層團隊，做得比較出色。
甚至我們自己在資產管理行業，看我們自己公司也有很強烈的感受。公司的做事習慣和能力，會被一個非常強有力的領軍人物感染。強有力的管理層，能突破公司的天花板，把公司帶到一個新高度。
作為一名成長股選手，您是如何平滑組合的波動率？
王克玉：成長股為什么存在高波動帶來的風險呢？背后還是和行業特點有關。許多成長股都是在新興產業，行業公司的經營波動天然比較大。二級市場投資者又是價格的接受者，定價的波動也很大。這導致一個公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波動，疊加在一起，股價的波動就特別特別大。
我們看2015年和2019年，新興產業的成長股都呈現出這種特征。要降低波動，就不可避免地犧牲一部分收益。對于我來說，會放棄股價漲到后期來自PE大幅擴張的收益，懂得舍棄收益，才能得到波動降低的效果。
這就需要知道一個公司合理的估值水平在什么位置。我們后期對于一些確定性不是很強的公司投資比例會非常低，對于長期確定性比較強的機會，投得比較多。公司業務波動比較大的公司，投資比例也會降低。通過這種方式來降低整個組合的波動率。
波動率大小還和客戶的投資目標有關。我的目標是長期給持有人賺錢，不要給他們不好的體驗，這樣也會給基金經理造成比較大的壓力。凈值波動很大，客戶就很痛苦。
超額收益往往來自競爭優勢，您認為自己的競爭優勢是什么？
王克玉：過去我一直認為自己的競爭優勢在于公司研究，對于公司的認知比別人深。現在我越來越覺得，自己的公司研究上沒有那么強的競爭優勢。今天我的超額收益更多來自不同公司的比較。做了很多年投資，看了許許多多的公司，對于行業中不同公司的比較，以及不同行業公司的比較，這一點我做得比較好，通過比較能挑選出更好的公司，從而帶來超額收益。
在投資交易上，我的性格比較冷靜，不太受市場波動的影響。這也幫助我在投資成功率上，比一般的投資者更高。
前面您提到了在投資上比較冷靜的性格，這個性格來自什么因素呢？
王克玉：主要來自我對長期收益率有著清晰的認識。我們在很早的時候就接觸到A股市場，發展到今天A股已經是全球最好的股票市場之一。2000年之后我們有著城鎮化、消費升級、產業轉型等多重的紅利，但是A股市場的復合收益率也就百分之十幾。能夠實現20%年化收益率的投資者，就是A股市場很優秀的人。
所以我一直把15%-20%年化收益率作為投資目標。一旦市場大幅波動，無論向上還是向下，最終都會有一點點均值回歸牽引力，讓市場最終回到一個常態。
但是我看公司的時候，發現公司的發展并不會出現均值回歸。不同公司之間的發展，是由經營能力、業務特點決定的，好公司和壞公司最終不會均值回歸。
所以市場本身會出現均值回歸，但公司之間不會出現均值回歸。壞公司要變好很難。過去有段時間我也老喜歡買煙蒂股，也在某些階段獲得過成功，但后來明白，投資煙蒂股成功更多是運氣，不是規律和必然，煙蒂股要在特定的市場環境中才能帶來超額收益。
能否說說什么因素會導致您賣出一個股票？
王克玉：我賣出股票最主要的原因是，公司經營狀況持續低于我們的預期。基本面，是我賣出股票最主要的因素。
過去我常常會因為估值的因素賣出股票。但后來發現，中國的公司很難找到市值顯著低于長期經營現金流折現的。這個和中國經濟的發展速度相關，好的企業能不斷超越預期。過去如果某個標的兩三個月漲了很多，我們會賣掉這只股票，這種做法短期可能是對的，但是如果賣掉一個優秀的公司，長期其實挺可惜的。
現在我越來越看重一個公司經營和對于管理的深度理解。在階段性估值泡沫的時候，可以調整組合，但不應該全部放棄掉。你可以把5%的持倉降低到3%的持倉。但是如果全部賣掉，以后要再買回來就很難了。不能因為估值因素，就把自己深度研究的公司放棄，這反而是比較大的損失。
您的投資生涯中，有什么影響比較大的事情嗎？
王克玉：2016年之后對投資有了更加深刻的認識。過去我的投資更多是買一類資產，這類資產在兩三年的維度中表現較好，盈利穩定估值也能提升，但時間拉長看，行業中的好公司最終勝出，帶來了較大的長期收益率。這給我的啟發很大，也讓我從2016年開始，越來越看重公司的質地，通過長期持有優秀的企業去給持有人帶來收益。
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