媒體報道
挑選賽道對于每個基金經理來說都是投資過程中的重要步驟，正如巴菲特所說：“投資就像滾雪球,關鍵是要找到足夠濕的雪和足夠長的雪道。”賽道的選擇，關系著雪是否足夠濕和雪道是否足夠長，其影響著最后形成的“雪球”是否足夠大。
泓德基金經理鄔傳雁就是這樣一位在挑選賽道上不遺余力深入研究，致力于找到十年以上的“超長朝陽賽道”，在賽道范圍內嚴防個股長期風險，尋覓具有優秀企業文化的優質公司。
為了豐富廣大投資者對更多基金經理的了解，進一步幫助投資者強化投資風險意識，提高自身專業能力，大家和產品君一起來看看泓德基金經理鄔傳雁的訪談實錄吧！
注意到您在投資過程中非常注重風控，尤其是“事前風控”，請問是怎么做的？
鄔傳雁：在我個人的投資過程中始終把風控放在第一位。不能暴雷之后才去處理，所以事前做風控才有意義，尤其是長期風險會比較重要。投資主要關注兩個環節：
首先是大類資產配置方面。在很多人的思維模式里，特別關心的往往是如何在短期的波動中做倉位調整，而我們所理解的事前風控是找到策略的長期風險然后規避它。一般來說倉位選擇上不能做頻繁的擇時，有泡沫的時候才調整。通常情況下，我們很多年才會調整一次倉位。
其次是投資品種的風控。事前要找到哪些股票沒有風險——首先股票不能暴雷；其次就是避免實際收益嚴重不達預期；還有就是證券分析師通過和上市公司的管理層交流把信息傳遞給買方，但是對于這些信息，我們需要審慎地去鑒別。
由于我們不會去做倉位擇時，所以幾乎百分之百的時間都用來關注投資品種的事前風控。我們不會關注晨會、年度業績等短期信息，而是關注股票的長期空間和暴雷風險，具體來說就是會更關注公司管理層和企業文化的靠譜程度，公司賽道是不是具有超長期的增長空間。我們希望找到十年以上的“超長朝陽賽道”，從長期的角度去看風險，這樣會更接近事情的本源。
從長期角度來看，您是如何挑選“超長朝陽賽道”的？
鄔傳雁：關于公司長期空間的問題，我們會關注未來十年到二十年宏觀經濟的動力。現在宏觀經濟面臨一個拐點，就是經濟動能的改變。過去經濟發展的動力主要是勞動力人口紅利，資本的引進積累和先進科技引進積累。所以過去經歷的是GDP數量型增長模式，在數量型（或規模型）增長模式下，大家都活得很好，企業之間的差異并不大。
但是近十年企業之間的差異在增大，原因在于經濟動力發生了變化，勞動力紅利在下降甚至消失，資本也不再稀缺。未來經濟動能中，科技進步作用大幅度提高。而科技進步可以是有形和無形的，無形的包括企業管理技術、思維價值觀等等。所以現在的經濟轉型其實是科技進步給傳統經濟賦能。在這種情況下，企業的差距會加大，好的會非常好，很多企業跟不上科技進步的步伐，淘汰率會大幅度上升。過去增長較好的物質消費在未來增長空間有限，原先的大消費、資產密集型產業的護城河在動搖。
根據勞動力紅利下降甚至消失、資本不再稀缺、人口老齡化、科技賦能四個基本點我們找到了七個“長期朝陽賽道”：創新藥、傳媒的高端內容、電子、云計算、智能零售、職業教育和光伏。比如說創新藥是要靠真本事的，依賴于技術研發持續投入，和大醫療有很大的區別。
嚴格把控股票池準入 靈活調整組合配置
注意到您過去的配置中在各個板塊中都有所配置，是在這七個“長期朝陽賽道”中配置的結果嗎？
鄔傳雁：不是的，我們并沒有有意控制行業配置。而是根據之前提到的七個朝陽賽道來選擇股票，最后自下而上的結果就是如此。我也是向優秀企業家學習，關注他們的價值觀和思維模式，去了解最前沿的東西，從而選擇出這七個賽道，他們正好在各大板塊都有所涉及。
注意到近幾年您的持倉集中度呈上升趨勢，最近已經是遠高于同類平均水平了，請問是出于什么考慮？
鄔傳雁：在2018年下半年之前我們持有的股票較多，但是后來對于投資的股票要求有所提高，所以剔除了部分股票。篩選后的股票數量減少了，但研究和跟蹤的深度提高了。這樣一來集中度就相應地提高。
未來的A股市場可能進入一個長期震蕩和分化的格局，由于我們前期風控非常嚴格，最大限度地排除個股的長期風險，所以在市場下跌的時候反而會增持，集中度也有所上升。當然，我們也會有意識地控制選股的集中度，做好風險防范。2019年下半年以來，隨著研究效率提升，新的優質股票加入股票池，個股集中度在明顯下降。
現在我們的股票池總體比較穩定，都是前期做了充分的負面調研且沒有很大問題的公司。然后，每年新發現的股票，仔細研究后也會加入股票池，包括港股，所以未來組合的集中度可能會進一步降低。
能否結合您的重倉股介紹一下您對個股挑選的邏輯？
鄔傳雁：傳統產業中，如果企業有特別靠譜的團隊、很超前的企業模式和文化，那么就可以對同行業的企業形成長期較大的競爭優勢。前段時間我看了一本北京十一學校李校長的《學校如何運轉》，其中介紹了學校組織構架與運轉，提到說：能夠用構架解決問題就不用制度，能夠用制度解決問題就不用開會。我很贊同這個理念，推薦去讀這本書。
過去企業在銷售產品時，總是在尋找一級經銷商和二級經銷商、三級經銷商。而他們的關系只是一個利益買賣關系，是利益驅動的。但近年來商業本質已經改變，品牌開始具有自己的價值觀，而通過多層級經銷商去傳播商品的理念已經不合適。而且這樣通過不同等級的經銷商層層管理也花費很高的成本而且非常低效。
現在我們看到一種新的組織形式，大部分只有一級經銷商，取消了二級和三級經銷商。這樣經銷商之間平等，不同行政區的經銷商待遇一樣，節省了大量管理成本。同時，公司在內部構建不一樣的營銷管理團隊，這些團隊成員有較好的教育背景，通過內部培養直接再輸送到各個地區。他們的紀律、能力、價值觀等非常優秀，薪酬待遇和長期激勵具有壓倒性競爭優勢，團隊穩定性很強。好的企業管理不僅體現在對公司員工的管理上，也體現在對合作伙伴的能力培養上。而我們所投資的標的，也是立足于對各種企業模式的對比和深入研究的基礎上，在此基礎上我們對于所持有的公司才有了更多的信心。
醫藥也被算作“長期賽道”之一，請問之前醫藥超配但是現在占比下降的原因是什么？
鄔傳雁：這同樣是基于我們的風控思維。2017年和2018年對好股票做細致研究的時候，我們發現醫藥板塊雖然是一個被多數人看好的領域，但其中的很多公司分化極大，長期而言有些公司存在暴雷的風險。這些公司通常只是靠市場動力賺錢，并沒有體現出人和管理的價值。所以2018年開始，我們在做了大量的負面調研之后，減持了一些公司，選擇了那些管理層靠譜的公司做投資。
市場觀點：中性看待A股和港股 看好核心資產估值成長空間
關于A股和港股的選擇：
鄔傳雁：我不會有偏好，因為兩者都是基于中國經濟，雖然可能現在港股被低估一些，未來長期的增長會高一些，但是我們主要還是關注長期賽道，關注股票資質，而不會刻意選擇港股或者A股。現在我們的股票池中有了少量港股。
關于估值：估值的分子和資產長期產生現金流的成長性相關，估值的分母則和貼現率相關
鄔傳雁：投資人現在都有疑惑，因為好的標的現在按過往的思維看下來估值很高，可能會比較猶豫。但是我覺得就未來的發展來說，優質股票發展會是不斷超出預期的，從估值本質這個角度來看，真正優質股票的估值還是合理的，甚至有些還是低估的。未來數十年，我們要適應優質股票的較高估值。要真正認識估值，就要從估值的本質出發。
我們都知道，任何資產估值的分子都和長期現金流的成長性有關，而任何資產估值的分母都和貼現率有關。
現金流成長性而言，實際上就家庭配置的幾類資產，比如房產、固定收益資產、優質股票、資質一般的股票四類，未來的發展前景和過去是不一樣的。過去這四類資產的現金流都體現了較好的成長性。但是未來和過去相比，持有房產和固定收益產品以及資質一般的股票，能為投資者帶來的現金流成長性較差，只有優質股票未來能為投資者帶來長期較好的現金流成長性。所以，未來能為投資者帶來長期現金流成長性的資產很少，具有稀缺性。從估值公式的分子而言，優質股票估值偏高具有合理性。
再從貼現率來看，未來三十年平均貼現率與過去相比下降幅度較大。貼現率是股票估值模型非線性的反向放大器。當貼現率下行或較低的時候，股票資產特別是優質股票理應享受突破以往常規的高估值。這實際上是人們在競爭性選擇利率資產或是優質股票資產的必然結果。
值得注意的是，優質股票估值在一定范圍內偏高并不能等同于泡沫，只有過分偏離才能稱之為泡沫。所以，在低利率宏觀政策長期寬松的背景下，我們面臨的優質股票估值偏高可能成為常態。
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