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摘要：價值投資是一種追求在較長時間維度里捕捉高確定性的投資。這種高確定性包含了兩層意思：一是收益來源可追溯，二是成長曲線可外延。前者意味著投資收益應當來源于優(yōu)秀企業(yè)的價值創(chuàng)造，而非當下可交易的價格；后者意味著需要找到能夠持續(xù)創(chuàng)造高回報的公司。只有堅持這樣的投資方法，才有希望成為能為客戶創(chuàng)造長期價值的基金管理人。在對公司進行基本分析時，我們建立了行業(yè)、公司和估值分析的基本框架，而在這個框架當中，我們對公司的管理與文化給予了最高的權重，特別是以創(chuàng)新及分享為核心的企業(yè)家精神是其中的精髓。在中國資本市場的震蕩中，價值投資也曾備受質(zhì)疑，但長期規(guī)律告訴我們市場終將回歸正確，價值投資的有效性也將在時間的長河里被反復證明。
自2021年以來，價值投資理念在市場中經(jīng)受了不小的考驗。全球以及A股各大指數(shù)連續(xù)下跌，一部分信守價值投資理念并曾創(chuàng)下輝煌戰(zhàn)果的投資機構亦遭遇罕見虧損，這些都加重了人們對于價值投資的質(zhì)疑。價值投資是否依然是一種可行的投資策略？在當下投資者中產(chǎn)生了一些分歧，而這也是本文想在這樣的時刻重新開啟對于價值投資討論的主要原因。
在近幾年中國資本市場中，價值投資短期遭遇挫折的原因有很多，包括高頻交易的量化投資規(guī)模的極速擴張，好股票持續(xù)超預期下跌，A股熱點主題快速輪換，賽道思維再度盛行等。當然，這并不是價值投資第一次飽受爭議。在A股30多年的發(fā)展歷程中，這樣的時刻還有很多。如同整個人類社會和經(jīng)濟的發(fā)展，既有不斷上行的進化曲線，也有圍繞這一曲線反復出現(xiàn)的短期波動甚至動蕩。雖然和整個歷史的演化進程相比，這些波動非常微小，但在當時所造成的影響卻也十分顯著。如何在頻繁且變幻莫測的波動中發(fā)現(xiàn)規(guī)律并且堅定地抓住長期向上的曲線，這是價值投資者的主要任務，更是專業(yè)的資產(chǎn)管理機構的價值體現(xiàn)，而這也是本文寫作的主要目的。
一、什么是價值投資
在開始討論前，有必要先明確一下，什么是價值投資？關于價值投資，市場給出過很多種定義方式。本文所說的價值投資是：價值投資必須以企業(yè)價值分析為根本點，以低于價值的價格買入，分享企業(yè)價值的不斷增長。合理分析企業(yè)價值，對企業(yè)進行估值是價值投資的實踐者喜歡再三強調(diào)的，用簡單的語言來概況，就是希望以合適或者便宜的價格買入，通過長期持有達成賺錢的目標。
毋庸置疑，價格是投資者予以較高關注的事情。估值用來衡量我們的投資值不值。但如果只是把價值投資簡單等同于買“便宜的股票”，這種看法顯然有失偏頗。便宜而無法帶來較高收益的巴菲特所稱的“煙蒂股”，并非價值投資者關注的主要目標，因此價值投資者真正關注的并非只是基于當前情況所考慮的企業(yè)的價值與價格，而是在數(shù)輪周期波動之后依然能夠確定獲取較高的遠期收益。此處的價值投資當然包括大量的成長性企業(yè)投資，價值投資者的目光不應只是拘泥于眼前。除了以合理價格買入之外，價值投資者更需關注企業(yè)廣闊的商業(yè)圖景和成長潛力，在較長的時間維度里，錨定遠期的確定性較高的價值，分享上市公司在高概率成長過程中所創(chuàng)造的紅利。
二、價值投資所追求的目標
從這個意義上來說，我們更愿意把價值投資定義為一種追求在較長時間維度里捕捉高確定性的投資。投資是完全應對未來的，未來有無限可能，但結果只有一個——“高確定性”就是價值投資者所追求的那個“應然”結果。如何理解所謂的“高確定性”呢？它至少應當包含兩層意思：一是收益來源可追溯，二是成長曲線可外延。
對于第一層含義——收益來源可追溯，這是確保我們的投資收益真實可靠的主要依據(jù)。股票市場的本質(zhì)是通過股權分配的方式去分享優(yōu)秀企業(yè)所創(chuàng)造的利潤，而非當下可交易的價格。收益來源可追溯就意味著我們的投資收益應當來源于優(yōu)秀企業(yè)的價值創(chuàng)造。這是讓收益來源變得安全和可靠的唯一方法。
我們做投資，總是希望低買高賣，但在權益市場這樣一個高波動的市場當中，預測短期的價格走勢是非常困難的事情，也是出錯概率較高的事情，因為低買高賣未必能在短期內(nèi)實現(xiàn)。所以，基于對股票價格或者市場短期趨勢的判斷而做出的投資決策常常是不可靠的。什么是高，什么是低，或者說今天該以什么樣的價格買進才合適，需要一個客觀的標準。這個標準既不是昨天的價格，更不是去年的價格。真正客觀的標準只有一個，那就是企業(yè)的內(nèi)在價值。企業(yè)的內(nèi)在價值建立在企業(yè)的基本面之上，或者說建立在企業(yè)價值創(chuàng)造的能力之上，這種能力是決定其未來成長曲線如何演變的根本。所以，價值投資者首先要做的事情，就是放棄當下的博弈，在不斷變化的市場中牢牢把握住企業(yè)真實的價值創(chuàng)造，盡可能找到確定性的成長機會。確定性成長，是價值投資者追求的主要目標。
第二層含義——成長曲線可外延，這是確保我們的投資收益可持續(xù)的主要依據(jù)。當我們把投資收益聚焦于優(yōu)秀企業(yè)的價值創(chuàng)造，也就意味著需要找到能夠持續(xù)創(chuàng)造回報的公司。這包含兩層意思：一是這些公司要有足夠高的資本回報率，資本回報率越高，為成長所付出的等待才越有價值；二是資本高回報率持續(xù)的時間要足夠長，真正的價值需要經(jīng)歷時間的檢驗。一家公司也許可以憑借運氣不錯生存3-5年，但卻無法憑運氣生存10年甚至更久。成長曲線可外延就是這個道理。從這一維度來看，要理解價值投資，必須加入時間坐標。價值投資者的目光決不應只停留于企業(yè)一時一事的成功，而更應關注這樣的成長是如何實現(xiàn)的，以及能夠持續(xù)多久。價值投資必然與長期投資緊密聯(lián)系在一起。
當然價值投資也并非只是機械的“躺贏”或買入持有，它需要我們不斷地跟蹤研究以及修正。在跟蹤的過程中，我們需要不斷檢視最初對于一家公司的認識和我們的長期投資邏輯是否正確。倘若在這個過程中發(fā)生了偏差，需要及時糾正。這種偏差既包括外部的諸如行業(yè)格局、整個社會產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也包括內(nèi)部的管理層和公司競爭壁壘的重大惡化。投資需要長期的視野，也需要有動態(tài)進化的思維，不論是對于產(chǎn)業(yè)還是公司發(fā)展過程中的變化都需要有足夠的認知，對于評價公司的理論框架也需要跟隨時代的變化而不斷進化。基業(yè)長青之所以彌足珍貴，是因為還有更多當時優(yōu)秀的公司在后來漫長的進化和發(fā)展鏈條中不斷脫落，勝出者鳳毛麟角。所以，價值投資者同樣需要避免機械的長期主義。
追求確定性的另一層解釋是避免資產(chǎn)永久損失的可能性。既然股票收益來源于企業(yè)的價值創(chuàng)造，那是什么造成了投資過程中的損失呢？除了我們所熟知的投資炒作價值毀滅性公司之外，波動中非理性的恐慌離場或許是最易被忽略但也最容易造成永久性損失的主要原因。承擔波動是股票投資獲得長期高收益的必要條件，高波動不等于損失風險。有個非常有意思的例子，1995年以來,截至今年5月底，六千多個交易日萬得全A年化9.68%，錯過最好的20個交易日年化降為2.62%；錯過最好的40個交易日年化降為-1.65%；正是頻繁的短線交易造成了收益的損失。這些行為的背后實際上是對市場扭曲力量的屈從。在很多時候，心理因素是導致投資錯誤的主要原因，眾多投資者的心理因素還可能極大地影響證券價格，“錯誤”的市場也會提供短期獲利的機會，但普遍忽視風險卻會產(chǎn)生巨大的風險。當某種極致的情況發(fā)生時，人們會不知不覺地加入已被他人的屈從所扭曲的市場，直至崩潰。這就是泡沫和價值毀滅的根源。所以，光理解價值的本源還不夠，還需要有足夠的理性去面對這個不完全由理性所主宰的市場，在充斥于耳的噪音中堅守投資的本源，并相信市場最終會回歸正確。
歸根結底一句話，我們要找的是資本回報率持續(xù)時間足夠長、基業(yè)長青的公司。只有經(jīng)久不衰的企業(yè)才是確保我們的投資收益能夠實現(xiàn)數(shù)倍甚至數(shù)十倍增長的關鍵。作為資產(chǎn)管理機構，也只有堅持這樣的投資方法，才能確保持續(xù)兌現(xiàn)為客戶長期賺錢的承諾。
三、如何尋找具備長期價值創(chuàng)造能力的企業(yè)
上文說到堅持持有高確定性成長的公司是我們的投資長期致勝的關鍵，而能否找到這樣的公司，又如何提高我們的判斷長期正確性，才是資產(chǎn)管理機構區(qū)別于普通投資者的專業(yè)能力的體現(xiàn)。投資決不是靠運氣的賭博，也不完全是一門精準的科學，它是一種對于企業(yè)內(nèi)在價值的判斷。這種判斷來自于我們對行業(yè)、公司所具備的深刻理解。
對于企業(yè)的內(nèi)在價值，很多投資者都有自己的判斷標準：行業(yè)景氣度、商業(yè)模式、競爭壁壘、財務狀況、組織與管理……不一而足。在我們看來，企業(yè)內(nèi)在價值的基本分析框架至少應當包含以下幾個方面：
首先是行業(yè)空間分析。為什么要先提出這一點？一個繞不開的結論是：只有大行業(yè)才會誕生出大公司。那么價值投資必然要聚焦于未來市場空間比較大或目前的市場規(guī)模已經(jīng)足夠大的行業(yè)。在這樣的行業(yè)當中，我們重點關注具有高壁壘的行業(yè)，傾向于選擇優(yōu)秀的商業(yè)模式，或是在一般的商業(yè)模式下，把競爭要素做到極致的公司，這類公司往往能夠構建起自己的競爭壁壘。只有具有高壁壘，未來公司的持續(xù)性、穩(wěn)定性才能得到保證。在確定了上述兩點之后，我們再來分析行業(yè)競爭格局：一方面尋找企業(yè)能夠在競爭格局的變化中不斷提升市場占有率的行業(yè)，另一方面通過競爭格局的變化觀察商業(yè)模式的轉換。有的時候，當一個行業(yè)的競爭格局改善之后，也可能讓一個較差的商業(yè)模式變成較好的商業(yè)模式。
其次是公司分析，對公司的分析重點落腳在管理層分析上，包括定性方面：管理層的分享精神、創(chuàng)新精神等企業(yè)家精神層面；管理層的能力，包括戰(zhàn)略規(guī)劃能力、落地執(zhí)行能力、激勵和發(fā)掘員工的能力以及本身學習的能力；量化分析：將管理層的評估量化到絕對估值模型的情景假設、概率和估值底線上。
最后才是估值分析，對于估值既需要在季報數(shù)據(jù)公布之后去核實是否和我們的判斷有較大偏差，以更好地理解和回顧對公司的分析，更需要考慮兩年甚至更長遠的時間來確定公司目前的估值是否處于低估位置。
上面說到的管理層方面，在實踐中，我們還會發(fā)現(xiàn)，有很多身處同一行業(yè)，有著相似產(chǎn)品、商業(yè)模式和技術優(yōu)勢的企業(yè)最終走出了完全不同的發(fā)展路徑。社會與經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢在選擇生存者時給出了自己的標準，這種標準就是企業(yè)的創(chuàng)新精神和不斷自我革新的機制，企業(yè)家精神是其中最好的注腳。
在這個殘酷而公正的商業(yè)世界里，我們需要在企業(yè)的起伏興衰中去理解優(yōu)勝者的精髓。歸根結底，企業(yè)競爭優(yōu)勢的持續(xù)與公司文化、公司治理結構與管理層的能力息息相關，它是公司優(yōu)勝劣汰的根本力量。
當我們從企業(yè)的長期價值出發(fā)，對管理者的能力、商業(yè)模式、競爭格局和行業(yè)空間等諸多因素層層剖析，并對公司的管理和文化進行更為深入的研究之后，我們也就找到了理解企業(yè)投資價值的財富密碼。
我們都知道，經(jīng)營企業(yè)并不都是風光無限的事情，經(jīng)常面臨挑戰(zhàn)、壓力甚至常常讓人沮喪。有很多企業(yè)在達成預期目標后便停頓下來，從成功轉為守業(yè)，從守業(yè)轉向寂寂無聲。而另一些企業(yè)卻在經(jīng)濟周期的更迭中快速增長并不斷跨越周期，創(chuàng)造出一個又一個激動人心的輝煌時刻，這樣的企業(yè)為我們的投資帶來了源源不斷的超額回報。在研究這些優(yōu)秀企業(yè)的案例時，我們也發(fā)現(xiàn)了它們在文化上的獨特基因，其中最為突出的就是他們所具有的遠大目標和分享精神。我們發(fā)現(xiàn)基業(yè)常青的企業(yè)普遍擁有超越個人和組織需求的遠大目標，它足夠重大且有意義，使得人們愿意全身心地投入，并迸發(fā)出源源不斷的創(chuàng)新熱情。這些熱情內(nèi)化為企業(yè)價值創(chuàng)造的能力，同時也外化為與全社會分享財富的精神。這些企業(yè)才是價值投資者所追尋的目標。企業(yè)的盈利與社會的進步同步發(fā)生，助力優(yōu)秀企業(yè)的成長與為客戶創(chuàng)造價值同步發(fā)生，這是作為資產(chǎn)管理機構能夠追求的至高理想。
總結來看，要成為能夠為客戶創(chuàng)造長期價值的基金管理人，首先要成為對企業(yè)的內(nèi)在價值有深刻理解的價值投資者，而對核心管理團隊和企業(yè)文化分析是我們理解企業(yè)內(nèi)在價值的最佳著力點。在諸多體現(xiàn)管理與文化優(yōu)越性的要素當中，我們還非常關注分享精神。成長與企業(yè)的價值釋放并非一朝一夕的事情，企業(yè)經(jīng)營要有盈利目標，但又需要超越股東利益最大化的財富境界。一個公司的存在并不只是為了賺錢，將成長中的紅利分享給社會與大眾投資者，才是企業(yè)能夠存在的真正原因，也是我們堅持價值投資的真正意義。
我們傾注全部的精力去尋找這樣的企業(yè)，相信長期持有優(yōu)秀的公司，這個市場最終會給予我們滿意的回饋，并在伴隨企業(yè)成長的過程中，為持有人創(chuàng)造持續(xù)、有效、安全、可靠的利潤。
四、價值投資在中國的機會
上文探討了價值投資的定義和目標、收益來源、選擇公司的標準，接下來探討價值投資在中國的機會。我們認為，在今天的中國市場，去談論價值投資是格外幸運的。時至今日，A股仍然不是一個完全有效的市場。只有在部分有效的市場中，才存在價值低估的可能。完全無效的市場，任何針對企業(yè)估值和基本面的研究都不及一次系統(tǒng)性的上漲來得迅猛，市場的漲跌、投資者賺錢與否和企業(yè)的好壞無關，價值投資者很難做出超額收益，卻非常容易遭遇斷崖式下跌。相反，完全有效的市場中，大家的判斷比較趨同，最終的投資結果也比較相近，超額的部分同樣不顯著。只有在部分有效的市場中，價值投資才最為有效。在這個市場中能夠通過深度研究發(fā)現(xiàn)不被市場認知的低估的價值，這是我們獲得超額回報的機會所在。
當然，從過去來看A股牛短熊長，價值投資者獲利往往需要等待很長的時間，價值投資天然是與時間為友的。價值投資者須堅信，隨著時間的推移，我們終能等來價格向價值回歸的時刻。戈坦資本（Gotham Capital）的創(chuàng)始人喬爾·格林布拉特就曾說過，“把這句話記在心里，當市場出現(xiàn)短期波動時，最重要的事情之一，就是記得市場終會回歸正確”。
新的變化正在改變著這個世界，價值投資也將迎來它的歷史性機遇。當然，伴隨它的分歧和爭論仍將持續(xù)，在實踐中的反復也在預料之中。我們會因此失去對于價值投資的信仰嗎？不會的。相反，它的有效性也將在時間的長河里被反復證明。
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