媒體報(bào)道
作為長(zhǎng)線投資者，我們此刻需要做對(duì)兩件事情：一是買好的，二是買得好。的確，判斷價(jià)格的低點(diǎn)是很難做到的，但我們的確可以做到，以絕對(duì)估值為依據(jù)控制倉(cāng)位，在估值較低的時(shí)候買入，在一個(gè)更高的安全邊際之下，從容應(yīng)對(duì)買入之后的價(jià)格波動(dòng)。
作者：鄔傳雁
簡(jiǎn)介：中國(guó)人民大學(xué)工商管理碩士，證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)18年。現(xiàn)任泓德基金管理有限公司副總經(jīng)理，第二事業(yè)部總監(jiān)。曾任幸福人壽保險(xiǎn)股份有限公司總裁助理兼投資管理中心總經(jīng)理，陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司資產(chǎn)投資管理中心投資負(fù)責(zé)人。
正文：
前幾天，一則新聞突然在手機(jī)里蹦出來(lái)：蘋果下調(diào)了2018年第四季度的營(yíng)收預(yù)期，這是蘋果近20年多來(lái)首次下調(diào)營(yíng)收預(yù)期。與此同時(shí)，蘋果公司股價(jià)大跌10%，市值大幅下滑，跌破7000億美元，如果以10月份的歷史高點(diǎn)230美元計(jì)算，蘋果股價(jià)在3個(gè)月時(shí)間里已經(jīng)跌去了近40%，市值蒸發(fā)了4000多億美元，這相當(dāng)于一個(gè)Facebook，兩個(gè)富國(guó)銀行，或三個(gè)麥當(dāng)勞。財(cái)報(bào)公布之后，美銀美林將蘋果的評(píng)級(jí)從買入降至中性。
目前，蘋果在美國(guó)公司的市值排行榜上位居第四，而一家曾被奉為傳奇的公司走下神壇的故事卻已在資本市場(chǎng)上廣泛流傳。媒體將其稱之為蘋果的“中年危機(jī)”。這場(chǎng)危機(jī)來(lái)得如此猛烈，它的追隨者們也都始料未及。
當(dāng)然，這篇文章并不打算討論蘋果手機(jī)是不是真的越來(lái)越不好用了，對(duì)于多年從事投資工作的我而言，這看起來(lái)更像是一個(gè)關(guān)于估值的故事，它向我們傳遞了兩點(diǎn)信息：一是估值非常重要，它是投資最根本的出發(fā)點(diǎn)，直接決定了我們的投資結(jié)果；二是不同的人有不同的估值方法，估值的目的是為了更接近其真實(shí)的價(jià)值，所以選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)姆椒ǚ浅Ｖ匾?/span>
古老的投資法則告訴我們，要“低買高賣”。從表面意思來(lái)看，就是你要以低于賣價(jià)的價(jià)格買入，只有這樣，投資才能賺錢，這是基于交易層面的簡(jiǎn)單理解。但實(shí)際上，低買高賣談何容易！歷史上的技術(shù)分析流派曾盛極一時(shí)，他們?cè)噲D通過(guò)股票價(jià)格的歷史走勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)變化，事實(shí)證明這并不總是可靠，原因就在于影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素太多，價(jià)格波動(dòng)成了一件非常隨機(jī)的事情，想要在這樣的變化中抓住機(jī)會(huì)，其勝率和擲硬幣相差無(wú)幾。
很多人在牛市中都曾產(chǎn)生過(guò)這樣的錯(cuò)覺，好像總能在價(jià)格上抓住低買高賣的機(jī)會(huì)，而事實(shí)上，這樣的時(shí)候是無(wú)所謂低，也無(wú)所謂高的，只要趨勢(shì)存在，你在任何時(shí)點(diǎn)買入，都能等來(lái)下一個(gè)賣出的時(shí)點(diǎn)，你所獲得的無(wú)非是在價(jià)格的趨勢(shì)性上漲中的一杯羹而已。而且常常，這一杯羹，在股價(jià)整體的趨勢(shì)性變化中，并不足以稱道，且常令我們戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。因?yàn)槲覀冎溃瑳](méi)有哪一種趨勢(shì)可以永久持續(xù)，一旦趨勢(shì)停止，投資將不可逆轉(zhuǎn)地陷入困境。
所以，僅僅依靠?jī)r(jià)格所做出的投資決策很難做到次次正確。“低買高賣”并不是一個(gè)價(jià)格層面的概念，而應(yīng)當(dāng)從估值層面去理解，在投資當(dāng)中，我們真正要做的，是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的充分衡量，在估值低的時(shí)候買入，而在估值高的時(shí)候賣出，只有對(duì)估值有了充分的把握，你才能不為價(jià)格的短期波動(dòng)所困擾，我們的投資也才能事半功倍。
只是估值的高低從何談起？都有哪些依據(jù)？對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，最熟悉的可能是市盈率、市凈率這樣幾個(gè)概念，這是“相對(duì)估值”最常用的幾個(gè)指標(biāo)。我們知道，無(wú)論采用市盈率還是市凈率，都是把當(dāng)期的股價(jià)去和當(dāng)前的凈資產(chǎn)、盈利、銷量做簡(jiǎn)單的比較，無(wú)論是哪一種，都是基于當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的短期結(jié)果。這樣的比較存在一定的合理性，但令我們始終無(wú)法釋懷的是：市盈率只有幾倍的股票為什么還會(huì)腰斬，市盈率幾十倍的公司還在上漲且保持著持續(xù)強(qiáng)勁的勢(shì)頭？就像是兩輛賽車，它們由于自身性能和機(jī)遇不同，越過(guò)了不同的障礙，跑入了完全不同的兩條賽道。一條賽道越來(lái)越窄，這輛車跑得越來(lái)越慢；而另一條的路況越來(lái)越好，那輛車也越跑越快。根源在于兩輛賽車不同的性能和行進(jìn)路上的不同選擇，這種性能和選擇放到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中來(lái)，我把它理解為管理戰(zhàn)略與文化。而從這個(gè)角度去理解的企業(yè)的估值則是一個(gè)“絕對(duì)估值”的概念，相比相對(duì)估值而言，它能更準(zhǔn)確地反映出企業(yè)長(zhǎng)期的變化和走勢(shì)，這在當(dāng)下這個(gè)時(shí)代格外重要。
我們眼下所處的時(shí)代與以往已經(jīng)有了顯著的不同。如果說(shuō)過(guò)去三十年，企業(yè)所面臨的生存環(huán)境和自身的管理水平均相差無(wú)幾，單純依靠一項(xiàng)業(yè)務(wù)或技術(shù)的領(lǐng)先即可取得壓倒性勝利的話，那么，這種優(yōu)勢(shì)在這個(gè)非線性發(fā)展的時(shí)代里將不復(fù)存在。在全球技術(shù)革新與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，企業(yè)所面臨的市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境都更加開放，競(jìng)爭(zhēng)者不斷涌入。一家公司倘若不是特別卓越，將難以長(zhǎng)久地領(lǐng)先而不被超越；而另一方面，一家具備優(yōu)秀的管理戰(zhàn)略與文化的公司與單純依靠業(yè)務(wù)擴(kuò)張的公司之間的差異又變得異乎尋常地大。
回到蘋果的故事。當(dāng)它的銷量低于預(yù)期時(shí)，有人看淡了它的未來(lái)，但倘若是用一個(gè)短期的變化去衡量長(zhǎng)期的價(jià)值，這種依據(jù)很難站得住腳；而這個(gè)市場(chǎng)上一定還有另一部分投資者，他們不那么關(guān)心一個(gè)季度、一年的銷量數(shù)據(jù)，反而是對(duì)管理和文化有更多的關(guān)注和理解，他們從這個(gè)層面去觀察企業(yè)和它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的變化，從而預(yù)估出它能否在下一輪的競(jìng)爭(zhēng)中找到更優(yōu)的產(chǎn)品賽道。倘若答案是肯定的，那么企業(yè)當(dāng)前的估值其實(shí)并未充分反映其內(nèi)在價(jià)值，股價(jià)的震動(dòng)反而為長(zhǎng)線投資者提供了逆勢(shì)進(jìn)入的大好時(shí)機(jī)；倘若答案是否定的，那么也需要果斷地放棄。
無(wú)論做出怎樣的決策，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大調(diào)整的時(shí)代里，絕對(duì)估值都是非常重要的，它要求我們把未來(lái)十年、二十年甚至三十年影響企業(yè)的基本因素考慮在內(nèi)。特別是企業(yè)的管理和文化越優(yōu)秀的公司，它們能夠做成一件事的概率更高，未來(lái)的成長(zhǎng)性也更加確定。古人云，“聞道者百、悟道者十、行道者一”，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理也是如此：有人看對(duì)了卻做不對(duì)，有人做對(duì)了卻不能堅(jiān)持，而最終能夠堅(jiān)持做成的更是鳳毛麟角。所以，作為投資者，我們既需要理解新的業(yè)務(wù)模式，也需要了解企業(yè)的管理能在多大程度上推動(dòng)新業(yè)務(wù)模式的成功，這也是我們?cè)谧鼋^對(duì)估值時(shí)最重要的依據(jù)。
再回到眼下的市場(chǎng)，A股的估值究竟貴不貴？這困擾了很多人。現(xiàn)如今出現(xiàn)了一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象，那就是：看多者非常堅(jiān)定地認(rèn)為不貴，看空者也認(rèn)為不貴，但認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)依然存在。看多與看空之間的區(qū)別大概就在于兩點(diǎn)：一是買什么，二是打算持有多久。任何時(shí)候，基于絕對(duì)估值所做出的投資決策都應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期的決策。
在經(jīng)歷近三十年的跌宕起伏之后，我們能夠感受到的是，A股市場(chǎng)日趨成熟、規(guī)范,早已告別了可以傻傻買入的時(shí)代。那些內(nèi)在基本面很差，通過(guò)概念、題材、并購(gòu)等吸引眼球并形成二級(jí)市場(chǎng)熱點(diǎn)的股票價(jià)格大幅下跌是早晚的事情。
而另一方面，也有不少優(yōu)秀的上市公司，即便是在經(jīng)濟(jì)下行的周期里，依然朝氣蓬勃、聚焦、踏實(shí)、高效、注重研發(fā)投入、注重學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)。這些公司不做所謂的市值管理，但都有一個(gè)共同的特征，就是有著成熟的對(duì)自己所處行業(yè)的發(fā)展和公司管理的底層思考,并堅(jiān)定地長(zhǎng)期做正確的事。這樣一批公司，代表著中國(guó)資本市場(chǎng)的希望，在經(jīng)歷了大浪淘沙般的市場(chǎng)波動(dòng)之后，它們正在A股市場(chǎng)熠熠生輝。
作為長(zhǎng)線投資者，我們此刻需要做對(duì)兩件事情：一是買好的，二是買得好。的確，判斷價(jià)格的低點(diǎn)是很難做到的，但我們的確可以做到，以絕對(duì)估值為依據(jù)控制倉(cāng)位，在估值較低的時(shí)候買入，在一個(gè)更高的安全邊際之下，從容應(yīng)對(duì)買入之后的價(jià)格波動(dòng)。
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